海通证券：评本轮地产救市对水泥影响

地产救市将促水泥需求短期回升，但中长期需求回落趋势不变

水泥需求30%来自于房地产，40%来自于基建，30%来自农村建设，而基建和农村建设很大程度上亦受房地产带来的财政收入和农村居民收入影响（计量经济学角度即水泥的房地产、基建、农村需求三个影响因子存在多重共线性问题）。因此水泥需求周期基本与地产投资周期趋同，研究水泥需求走势很大程度上就等于研究地产周期；

1998年前我国以福利分房制度为主，房地产部门非市场化，房地产周期波长偏短（5-6年），不符合典型库兹涅茨周期特征（波长约18年），因此1998年前的水泥需求周期亦较短；

本轮房地产上行周期（库兹涅茨周期）起始于1998年全面住房制度改革，货币化住房分配制度释放市场经济的内生增长动力，房地产市场经历了长达10年的库兹涅茨周期上行，水泥需求亦经历持续高速增长的黄金十年（复合增速达10.5%）；

按库兹涅茨周期波长判断，2008年房地产本应迎来下行拐点，但“四万亿”外生政策冲击拉长周期上行阶段，地产投资拐点扭头向上，水泥需求亦再度回升；

随“四万亿”政策效应消退，加之经济周期内在规律要求，2012年起地产周期再度下行，水泥需求增速亦明显回落；

本轮地产救市政策力度仅次于2008年，或将再度延缓地产周期下行，短期水泥需求增速有望回升。但长周期角度来看，未来10年水泥需求增速整体下一台阶的判断不变（0~5%）。

图1：水泥需求周期与地产投资周期

数据来源：wind，海通证券研究所

本轮地产救市对水泥需求正面影响或将在2015年一季度末体现

2008年10月房地产系列救市政策出台，2009年3月房地产开发投资增速见底回升；2009年10月房地产调控政策“国四条”出台，2010年6月房地产开发投资增速见顶回落。从历史规律总结，房地产政策对房地产开发投资的影响时滞约为半年（5~8个月）；

从历史规律来看，水泥需求增速拐点早于地产投资增速拐点，原因是基建投资先于地产投资而动（2008年6月铁路基建即开始加速，2010年1月铁路基建开始减速）。基建政策出台时点及见效明显早于房地产政策，国家出台基建投资相关政策不像房地产政策诸多掣肘，且基建投资是政府部门直接实施，而房地产政策须经过房地产市场再传导至地产商投资行为；

剔除基建投资维度，单纯考虑房地产救市政策对水泥需求影响，本轮救市政策对水泥行业基本面的正面效应或将在2015年一季度末体现。

图2：地产政策拐点、地产投资拐点与水泥需求拐点

数据来源：wind，海通证券研究所 图中①为房地产政策拐点，②为水泥需求增速拐点，③为房地产投资增速拐点

短期水泥股有望获得超额收益表现

2008年10月27日房地产救市政策出台后，水泥股出现明显超额收益。2008年10月27日至12月10日阶段高点，水泥指数累计上涨73%（期间上证指数累计上涨21%）；

但上述水泥股表现是10-11月密集出台刺激政策合力推动的结果，如2008年11月9日国务院常务会议宣布对宏观经济政策进行重大调整，财政政策“稳健”转为“积极”，货币政策“从紧”转为“适度宽松”，同时公布两年总额达４万亿元的庞大投资计划，11月10日水泥股集体涨停；

因此我们仅考察10月27日地产救市政策出台后，7个交易日内水泥板块表现，10月27日至11月5日，水泥指数累计上涨8%，海螺水泥股价上涨22%，期间上证指数累计上涨2%，水泥股亦具有明显超额收益；

由于本轮地产救市政策仅次于2008年且弱于2008年，加之目前时点市场对未来宏观政策预期与2008年迥异，因此我们预计水泥股后续有望获得超额收益表现，但可能弱于2008年。（9月30以来2个交易日海螺水泥H股累计上涨2%，恒生国企指数累计上涨1%）。

图3: 2008年地产救市政策出台后水泥股表现

数据来源：wind，海通证券研究所

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