塔牌集团：区域需求景气支撑业绩 多元布局打造新增长极

区域需求景气支撑业绩，费用改善进一步提振业绩。年初以来华南地区需求表现良好，前8 月广东水泥产量累计增长17.4%，远高于全国及其他区域水平；公司层面看，前3 季度水泥销量969 万吨，同增15.73%，其中3 季度销量387 万吨，同增29%。反映在吨指标看，我们测算3 季度吨收入297 元，同降8 元环降29 元，吨成本受益煤价弱势下跌4 元，综合来看吨毛利同降4 元。另外，吨费用下降9 元主要是因为偿还了贷款导致财务费用下降了59%。综合来看，公司吨净利同增7 元，环降21 元。

景气持续，格局稳定,大企业优势明显。在粤东西北“造城大跃进”刺激之下，区域交通设施、产业园区、中心城区等项目纷纷上马，带来水泥需求维持高景气。同时，区域市场以华润、海螺台泥等大企业主导，随后进入市场的如中材、光大、塔牌、南方基本都以5000 t/d 线为主力阵容，因此装备和产线都领先其他区域，成为区域格局稳定的“长青宝典”。目前来看，区域市场Q4 复苏至去年同期水平概率较大（若有一定外力刺激配合，则情况更为乐观）。

万吨产线值得期待。公司拟在梅州建设的2 条万吨线目前仍在等待审批。目前公司产能1400 万吨，若2 产线顺利获批，将增加产能57%。不过从区域角度来看，预计会对市场形成一定冲击（测算对广州冲击5.4%，对华南冲击2.9%）。

产业链延伸构筑新的增长极。公司正在积极向骨料、管桩、砂浆等方面拓展（目前骨料产能160 万吨，规划5 年内形成1000-1200 万吨规模），同时与武汉华轩合作开展减水剂、防火/外墙保温材料等生产（合营公司1-2年内计划收入2 亿，3-4 年10-15 亿元）。另外公司也在积极探讨与电商的结合（参照华新）。未来多元化的布局将为公司打造新的业绩增长极。

预计公司 14、15 年EPS 为0.84、0.92 元，对应PE 为9 和8 倍左右，维持推荐。