海螺水泥：财务强大的逆周期企业

一、概念

1.海螺水泥属于另一类极难估值的奇葩型企业，报价难度不在中国华融之下。华融体现的是大国企的老困难，即因管理与所有权分离，使控制权价值远远高于财务投资的价值，从而具有内涵价值的二元性，这两种价值什么时候能回归也是投资者无法预测的。同样，海螺水泥也存在严重的价值偏离，它的内涵价值至少在市场报价的2倍以上，甚至在股灾之前的投机狂潮里，它也没能实现价值回归，进而将价格压得更低。如果有人问，难道你们在开价时都不看它的历史数据吗？则审慎投资人会反驳你，“业绩好到不像是真的，那通常它就是假的”－市场对它的低预期也应被吸收进修正过的内涵价值里，这是我们从给华融做IPO估值中得到的教训［显然正统的价值投资派会反对这一意见，因为倘若你与市场的预期一致，你就不会有安全边际，因为升高的风险也已被吸收进修正过的内涵价值里了，所以你更应该远离，而不是抄底它们］。

2.海螺水泥价值二元性的根源，是尽管它属于那种低附加值＋重资本的传统型企业样板儿，但它的业绩却有着如同高科技，高护城河企业的稳定亮眼表现，它的财务控制力和会计审慎，都像价值派撰写的教科书般赏心悦目。如果你用贴现法，而不是对标法估值将会非常麻烦，因为它在一个夕阳产业里表现出那样高的稳定性与成长性，似乎违背我们的商业直觉－高成长性使余数过大，高稳定性又使贴现率过低，再加上它就那么一丁点儿的债务，使最终的贴现值大到不可思议。如果我们不知道内情，就不理解为何市场报价和我们的估算相去甚远。

3.价值分析部分，各位投资人能看出我们已经把宏观经济风险加算在内了，但它仍然不能将内涵价值打下来，爱吹毛求疵的资本家可能会说，“这只能证明它不适合贴现法，所以价值投资绝不是普适性的”。［但市场失败的例子比比皆是，索尼的估值过低是因为它的管理过时，体制缺乏效率，但只要对它的产品和技术前途稍有理解的人，都明白它的报价只相当于内涵价值的添头。它也没能实现价值回归，因为索尼找不到一位对技术和企业历史有着深刻理解的商业天才来接管它－索尼和华融，是资本家的个人素质，直接作用于企业内涵价值的生动案例］

二、价值分析

1.我国水泥企业在经济减速阶段处于两难困境，由于海螺水泥总成本的60%是煤炭和电力，所以只要能源价格稍有上升（经济回暖或国际竞争），它就有可能瞬间失去利润［奇葩的是它直接买卖原料的毛利率比销售成品高得多，可见水泥企业的附加值真的非常之低，而且单凭产品无法形成差异化竞争］，因此海螺水泥属于能源依托型企业。众所周知，在经济减速阶段，能源企业的利润应该都很微薄，它们受政策调节和补贴的力度太大，在面对泡沫破裂和资金链断裂的风险时，政策制定者倾向于削减补贴和关闭项目，导致能源价格下跌。尽管成本下降貌似对水泥企业有利，但由于水泥企业的收入也依赖于铁公鸡项目和政府补贴，所以通缩必然是全行业性的，水泥企业的成本下降，不足以弥补收入缩水造成的利润损失（产业政策的不幸在于，水泥和能源企业的铁公鸡客户大体重合，这些客户的购买力集体下降以后，水泥企业的损失未必比能源企业小）。反之若经济回暖，能源企业的产能回升也需要一个不断的周期，因为融资力不足且订单紧张的中小企业都倒闭了，当一波行情启动时再重置它们的成本就有点儿高，这会造成能源价格的短期飙升，正与水泥企业的紧缩周期重合。判断水泥企业在这期间的风险大小，主要看它有没有超稳定的客户，供应商关系，以及融资能力和储备大小。

2.我国水泥供应是否已经过剩，必须一分为二来看。我国新颁布的《水泥工业大气污染排放标准》已于今年7月开始实施（具体影响要等到年底的财务报告出来），它的核心思路就是限产＋提高排放标准，前者意味着水泥总产量的下降，即遏制绝对过剩，后者旨在消灭落后产能，平抑相对过剩，这两种做法无疑将加大水泥企业的固定投资，维修折旧，并降低收入。改造完成后就基本解决了相对过剩的问题（其实就是通通关闭它们，这将开启新一轮兼并浪潮，大企业的资本支出将会上升），但整个水泥行业是否存在由铁公鸡拉动所导致的绝对过剩，由于我国产业政策对价格的扭曲作用，暂时还看不出来。如果没有垄断，补贴，地方保护，我们就能简单通过终端产品，原料成本等关键指标的相对价格变化，来决定增加或减少投资。水泥企业无法摆脱对产业政策的依赖，铁公鸡和投资拉动都是计划经济的遗迹，经营者的才能，在经济上升期对内涵价值的影响极其有限，却要在衰退期承担损失，因此对审慎投资人而言，如果他们已经明确得出“铁公鸡项目将全面衰退”这一结论，投资水泥企业就绝非明智之举，而不论该企业自身业绩的逆周期性表现得有多强。  

3.水泥的绝对过剩方面，去年全国水泥产量增加1.8%，即便不考虑跌价也已不能跑赢通胀，而且这还只是生产量，如果铁公鸡项目的需求缩水（但也不排除政策制定者逆势上量的可能性），则民营水泥企业今年的销量必然下降，或销量不变但价格下跌，或二者同时发生。但我们发现海螺水泥的决策却是－尽管它在报告里提到宏观需求萎缩是主要风险因素－收购湖南云峰，邵阳云峰，水城海螺，昆明宏熙，湖南国产实业5家水泥企业，可能想借熊市抄行业的大底，但除非海螺水泥自己能解决绝对过剩的问题，否则这么干只能扩大风险，增加成本负担，因为可以被收购的企业要么是效益不行，要么利润尚可但需扩大投入，无论哪一种都将在未来拖累海螺水泥的业绩。管理层的思路就是甭管牛市熊市，只要有机会就扩产能，去年增加了18%，将近营业额增量的2倍。从销售区域上看，东部作为销售主力区域，这两年显现出衰落的迹象，中部勉强打平，而份额相对较小的西部，南部则实现了2成以上的增幅。南部的价格比中部高得多，可能因为我国南方市场化程度较高，而中部需求主要靠政策支撑，这说明海螺水泥依赖于产业政策，因此如果一带一路和长江经济带最终又沦为样子货，它的经营将受到较大冲击。

三.风险

1.上篇我在朋友圈里说，“一个在衰退行业里表现强劲，报价却很低，乍一看又没大毛病的企业，我倾向于不买，因为与商业直觉矛盾”。但如果我真的对这家企业的业务很感兴趣该怎么办呢？通常是考察它有没有明显的财务粉饰痕迹，比如应收应付是否正常，有没有关联企业帮忙倒账，利润率与同业相比是否过高，负债率是否过低等等，然后如果你有尽调资源就去查查这些异常表现的根源在哪儿。如果最后发现都没问题，但报价仍然过低，而它又并不属于流动性超低无人问津的企业，你就应该宁愿相信其中“必然有诈”，因为通常天上掉下来的馅饼，不会落到诚实勤勉的人头上。下面我们就来看看海螺水泥的业绩有多“反常识”。

2.海螺水泥的最惊人之处在于，尽管身处于一个限制性的，衰落中的行业里，其自身业绩却处于超稳定状态：它的净资产收益率竟然高达18%，而且这是在负债率仅有32%的条件下实现的！607亿元的销售额比去年增长10%，经常利润更是增长16%之多，我们不清楚产业政策，或会计调节在里面起到多大作用（如果说产业政策能确保它的订单量，但比它背景更硬的那些大国企却要么亏损，要么净资产收益率只有2%），但这样的成绩甚至比那些从事虚拟经济且旱涝保收的金融机构还要强得多。海螺水泥的现金比经常利润还多，所以从表面上看不出它24%的净利润存在水分，但经验告诉你这在高度商品化的夕阳产业里是不合理的。它还有一般大国企里见不到的，高水准的财务管理，去年一年还掉22亿元贷款，同时现金反而多出24亿元，从而使股东权益增长18%（我们好奇它是怎么做到的，这么强的财务能力经营水泥厂似乎有点儿大材小用），这使它能在资本市场疲软的情况下用自有资金抄底经营困难的竞争对手。即使算上并购，它每年的资本支出也只有90亿元左右，因此能留下约20亿元剩余，另外还有22亿元的可出售金融资产，可用于还债，融资和扩张，我们估计这也是它在经济减速时仍然大肆并购的原因－保住它年均30%的净值成长率！请注意这么高的增速已经和中国华融处在同一级别，相当于30个月翻倍一次，这无疑是极为恐怖的，这让它看起来根本不像一家水泥企业，而应该是拥有垄断“黑科技”的高新技术企业－比如谷歌和苹果，或承担高风险的风险投资基金（一般的铁公鸡企业每年增长率也就3%到5%）－比如黑石。

3.在这种异常状况下，贴现已经没有意义（贴现法只适用那些风险容易评估的企业），但我们姑且认为超出行业均值的10%属于风险因素，于是贴现系数我们取1.15。去年它在衰退情况下依然取得10%的净利润增长，我们假设这是铁公鸡熊市的平均指标（反对者认为铁公鸡熊市里不可能再有利润增长，但这明显和海螺水泥的历史表现严重不符），而假设5年后它能恢复到它过去10年来的复利增长水平，即25%（超过了伯克希尔的复利水平，估值过高的症结就在于此，但除非能证明它财务造假，否则海螺水泥在GDP增速高于7%时取得25%的年增长率也是大概率事件，相当于利润不到3年就翻倍一次），余数则以行业平均的5%永续增长下去，再减去三百多亿的债务，最终得到3300亿元的市值，合28倍市盈率。

4.显然它之所以能贴现出这么大的一个结果，原因有两个，一是过去10年的年复合增长率过于惊人，以复利累加下去就将余数推到2537亿元的高位－仅余数就占了总市值的76%，它假设能使投资者相信，海螺水泥的业务拥有比苹果和伯克希尔更高的周期对称性。二是以传统企业的标准衡量，它的债务水平又实在太低了，即便未来3年没有任何增长，它仅凭经营净剩余也能清偿债务，这不仅在夕阳产业，即便最强大的金融机构里也没有几家能做到这一点（所以更有可能的是债务都被转移到关联企业）。它优异但怪诞的历史业绩，与市场对经济走势的判断相反，退一步说，如果我们假设它甚至有可能达不到10%的增速，将贴现率调整为20%，海螺水泥的估值立刻下降到2200亿元，即20倍市盈率，但即便如此它仍然2倍于市价。

5.在这么短的时间里我们找不出它会计粉饰的证据，如果只看财务报表，可能只有占净利润七八成的应收＋存货稍显可疑，这意味着一旦受经济冲击销售疲软，它的利润立即归零。另外就是它的固定资产对权益占比高达82%，显然这些资产的价格完全建立在对水泥产业的高预期，高溢价之上，它收购那些盈利低下企业的资产，消化后洗白为高价资产，从而放大净值增长率，抬高股价，这也可能是它正在谋求整体出售的信号。如果投资者赌它没有财务造假，这无疑是个稳妥的并购套利机会，但正如开篇所言，它有悖于我个人的投资原则，所以我宁愿在市场不好的时候远离那些可疑的企业，而不是像刷老公信用卡“血拼”的阔太太那样，自以为随处可见抄底的机会。