若撇除汇兑收益/损失 上半年净利润跃升139%

华润水泥2014上半年的净利润为20.6亿港元，同比增长79％。受到人民币贬值影响，公司的外币贷款为其带来1.46亿港元的汇兑损失，若撇除该项损失，公司的核心净利润跃升139％至22亿港元，较我们的预测高7％。公司录得强劲增长，主要是受到综合平均售价同比上升19％所驱动，并导致了每吨毛利增加了53.9港元。总体来说，由于公司早前已发布正面盈利预告，所以业绩没有太大惊喜，我们将2014/15财年的每股核心盈利预测轻微上调4.4％/3.7％，主要是由于假设煤炭和电力成本将下跌。我们维持对该股的买入评级，目标价由6.73港元上调至6.89港元，基于9倍2015年动态市盈率。（此前：10倍2014年动态市盈率，在我们将预测年份向前滚动至2015年后，定下了较低的目标市盈率以反映增长放缓）。虽然在其母公司的管理层变动后，市场对公司的业务前景存有疑虑，但我们相信公司最新公布的强劲业绩，应有助于消除上述忧虑；另外，股份的2014及2015年动态市盈率分别为7.9倍及7.3倍，我们认为这估值并不昂贵。

投资亮点

2014年上半年每吨毛利达到119.5港元。由于2013年上半年的基数较低，公司的平均售价（水泥及熟料）由2013年上半年的每吨291港元大幅上涨至2014年上半年的每吨348港元。这导致每吨毛利从65.6港元扩张至119.5港元。与此同时，销售量同比下降1.5％至3470万吨，主要是由于熟料的对外销售下跌所致（同比下降
28.6％）。

更保守的扩张计划。可能是由于经济前景不明朗，我们发现该公司经修订的2015年底水泥、熟料及混凝土生产目标，分别下调了 3.5％，7.4％和20.2％。我们相信，公司的混凝土业务目标更趋保守（占2014年上半年总收入约20％），是公司为了减少应收帐款风险所作的举动。

预期2014年下半年盈利增长持平，但2015年很可能出现改善。虽然我们仍然预期，华南的水泥价格将在夏天后反弹，但我们预测2014年下半年的经常性每股收益仅增长1％，这是由于2014年上半年的新增产能非常有限。然而，由于2014年第二季末至2015年底的水泥产能将增加9.2%，所以我们预期每股收益将会增长9％。

有机会追回2014上半年的汇兑损失。由于人民币贬值，公司在2014年上半年录得1.46亿港元的汇兑损失。而由于贸易盈余出现改善，人民币在过去两个月重拾升势，若趋势持续，公司有机会在2014年下半年追回上半年的大部分汇兑损失。

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