海螺水泥：景气触底向上趋势 积极布局

事件：

公司近日公布2015年年报，实现收入约509.8亿元，同比下降16.1%;归属母公司净利润约75.2亿元，同比下降31.6%；扣非后归母净利约53亿元，同比下降49%。4季度单季实现收入130.1亿元，同比下降约23.9%，归属母公司净利润14.1亿，同比下降49.9%。

公司拟以2015年12月31日总股本为基数，每股派0.43元(含税)。

点评：

需求下滑致过剩加剧，行业景气历史低位。2015年水泥行业受经济下行压力影响，整体需求下滑5.1%，而产能新增2.1%，供需恶化(过剩40%)至行业景气度处于历史低位。全年水泥均价下降约20%，行业整体利润下滑58%。

量增价跌，盈利承压。15年公司水泥熟料销量2.56亿吨，同比增长3%;均价约194元/吨，同比下降约43元/吨;吨成本约139元/吨，同比降16元/吨，其中原材料成本下降6.3元/吨、燃料及动力(煤炭、电力)12元/吨;吨毛利为54元/吨，同比下降28元/吨。预计1-4季度吨毛利分别为64、55、45、57元/吨左右，同比分别下降44、34、23、24元/吨。

吨费用小幅增长，投资收益及政府补贴增加弥补主业盈利下滑。公司全年吨期间费用同比增加1.2元/吨;其中吨财务费用下降0.7元/吨至2.2元/吨;吨管理费用上涨1.6元至12.4元/吨，主要系工资及税费增长所致(吨工资及福利费增长0.4元至5.2元/吨，吨其他税费增长0.9元至3.1元/吨);吨销售费用增加0.3元/吨至12.1元/吨;吨净利同比降约17元/吨。

报告期内，公司分别减持冀东水泥、青松建化6739万股和14687万股，共计实现投资收益约18.8亿元(处置长期股权投资产生投资收益11.5亿元，处置可供出售金融资产取得的投资收益6.29亿元)。另外，政府补贴收入同比增加约3亿元。合计非经常性损益约22亿元，占期末归母净利的29%，影响较大。

负债率继续下降，手头现金充沛。期末公司资产负债率约30.1%，同比下降1.8个百分点;有息负债规模约192亿元，有息负债率约18%，同比下降1个百分点;账面货币资金约145亿元，经营性现金流量净额约99亿元。

海外项目稳步推进，国内新增主要来自并购。公司在印尼规划和实施6个投资项目，全部项目建成后，水泥总产能有望达到2500万吨。目前南加一期3200d/t已于2014年底投产，二期将于16年中期投产，而孔雀港粉磨站、西巴布亚、缅甸5000t/d的生产线也已开工建设，此外印尼北苏拉威西、老挝万象、老挝琅勃拉邦、柬埔寨马德望等水泥项目的前期工作有序推进。

公司全年熟料产能新增1630万吨(其中480万吨为收购)至2.29亿吨，增约7.7%;水泥产能新增2790万吨(其中540万吨为收购)至2.9亿吨，增约10.7%;截止到2015年年末，公司市占率接近12.7%。同时公司计划16年资本开支约95亿元，同比增约9%，新增熟料、水泥产能分别为1460、2600万吨，预计将主要来自收购。15年公司分别收购了江西圣塔(已并表，420万吨熟料产能、540万吨水泥产能)、巢东水泥(未并表，540万吨熟料产能、350万吨水泥产能)并控股西部水泥(未并表，熟料产能约1500万吨，水泥产能2700万吨)。

据报道，公司2016年利润总额规划110亿元。若剔除15年投资收益，利润同比将增约29亿元。预计16年销量增长10%。假设吨成本费用不变，吨公允价值变动收益、吨营业外收支保持不变，投资收益为0，16年吨均价同比至少提高10元/吨。

2季度旺季涨价无疑，行业自律强度决定高度。从我们3月以来草根调研的情况判断，需求复苏情况相对较好(基建较明显，地产还比较温和)，而行业自律性有明显增强。往后看，需求进一步回暖(地产投资升温)将推动2季度景气度继续回升。但地产投资回暖的节奏仍较为缓慢且预期有所反复，行业自律的持续强度仍需要观察。若从全年来看，我们更加乐观，地产销售-投资已经开始传导，政策浇冷水但不改趋势，下半年需求和供给的共振将推动水泥景气超预期上升。

地产销售-新开工-投资的链条已经在传导，政策浇冷水但不改趋势。水泥股投资面临较好环境，一方面，估值处于绝对低位，弹性较大;另一方面，经过几年的调整，景气触底向上的趋势明确。2季度正常旺季下涨价无疑。且弱复苏背景下，无库存、区域垄断的水泥涨价相对其他投资品更加踏实，下半年需求和供给的共振将推动水泥景气超预期上升。