海螺水泥点评：熟料下调不等于供需恶化

1月11日，长江下游熟料价格大幅下调120-170元/吨，海螺熟料价格下调170元/吨，出厂价跌至350元/吨左右。我们此前提示，受外来熟料扰动预计华东熟料价格将在一月中后旬下降100元/吨左右，目前看，此次下调无论在时间上还是力度上均超我们预期。

降价非基本面供需恶化，主要系打击进口熟料。熟料是水泥的半成品，2017年相较于水泥价格的上调，熟料的涨价其实更加疯狂，甚至阶段性和水泥价格出现了倒挂。近日，长三角沿岸价格到达500元以上，而从越南进口的熟料到岸价仅在370元到400元，给外来熟料提供了充分套利空间。根据统计，去年11月至今我国熟料进口已超过100万吨，创历史新高。

我们认为，海螺此次降价主要是对外来扰动的精准打击，从520元降到350可以说完全杜绝了进口商的套利空间，意在狙击进口熟料扩散趋势，防止其在淡季抢占粉磨站库存。

熟料爆跌不等同水泥趋势，维持一季度与四季度持平判断。我们认为水泥价格不会像熟料一样出现大幅回落。行业层面看，海螺基本属于自供熟料，且今年以来外卖量持续走低（预计今年仅10%），对业绩影响不大。因此，熟料价格下调的影响主要是针对外购熟料的粉磨站：成本端，企业原意通过外购低价熟料放大利润，降价的结果是原材料由进口熟料重新回归国产熟料；价格端，库存处在历史绝对低位，供需维持强势下企业大幅降价而放弃原有利润空间是小概率事件。从数据层面看，这一轮水泥价格下调普遍只有30-40元，属于淡季正常回落，我们监测历史以来的水泥熟料价格差，发现现在处于底部位置，将对水泥价格形成支撑。综上，我们维持原判断，认为淡季华东水泥淡季降价幅度在100元以内，18年一季度均价和17年四季度基本持平，全年高位起点奠定。后续随着节后需求复苏，水泥价格具备很强的涨价基础。

维持盈利预测，误判提供布局良机。我们强调，熟料降价带来的水泥板块股价暴跌属于市场误判，此轮价格下滑并非供需恶化导致，水泥行业2018年基本面大概率延续强势，海螺2017年EPS超预期逻辑完美兑现，2018年供给侧强势下差异化盈利能力将进一步凸显。