水泥企业毛利率继续扩阔

2013年下半年，水泥价格同比略增，而生产成本持续下降，因煤价持续下跌，使水泥企业毛利率回升，加上政府持续淘汰落后产能，将生产技术较低，污染度较高的生产设备淘汰，使行业能在更健康的环境下发展，都是推动水泥企业盈利大幅增长的因素。

水泥价格受数个因素影响，1.市场需求，这主要受固定资产投资(FAI)金额多少有关。2.供应量，水泥行业的产能是影响因素。

水泥产量同比与固定资产施工累计投资额同比最为相近，因为施工项目正是当时的水泥需求量，而产量与销量是十分接近。因此从施工中的金额可预测未来水泥产量。

2013年开始，固定投资施工金额增长加快，亦推动了水泥产量增长上升，2013年，中国城镇保障性安居工程超额完成了基本建成470万套、新开工630万套的建设任务。2014年程建设的目标任务是基本建成480万套以上，新开工700万套以上，同比增11%，其中棚户区改造470万套以上，建设速度将会增加。铁路建设投资由2013年的6,638亿，增至2014年7,200亿，建设总长度亦大幅增加7,200公里(2013:5,586公里)，再加上若楼价下跌过急，楼市调控放松机会增加，将鼓励房企增加建设投资。但今年首季固定资产投资增长放缓明显，预计今年水泥产销量同比增5-7%，略低于2013年的9.57%。

水泥产量同比与固定资产施工累计投资额同比最为相近，因为施工项目正是当时的水泥需求量，而产量与销量是十分接近。因此从施工中的金额可预测未来水泥产量。

2013年开始，固定投资施工金额增长加快，亦推动了水泥产量增长上升，2013年，中国城镇保障性安居工程超额完成了基本建成470万套、新开工630万套的建设任务。2014年程建设的目标任务是基本建成480万套以上，新开工700万套以上，同比增11%，其中棚户区改造470万套以上，建设速度将会增加。铁路建设投资由2013年的6,638亿，增至2014年7,200亿，建设总长度亦大幅增加7,200公里(2013:5,586公里)，再加上若楼价下跌过急，楼市调控放松机会增加，将鼓励房企增加建设投资。但今年首季固定资产投资增长放缓明显，预计今年水泥产销量同比增5-7%，略低于2013年的9.57%。

水泥价格受两项因素影响，成本因素及市场因素(供需关系)，需求与固定资产投资额(FAI)有关，供应则与产能有关。经过我们分析后发现，建筑业FAI变动与水泥价格有密切关系，因建筑业FAI增加，代表工程订单增加，所以要增加设备投资，因此往后水泥需求会上升，推动水泥价格向上。

另一方面，生产成本改变也会影响水泥价格，这是由于水泥行业分散度高，当生产成本下跌，部份中小企业会降低价格，争取销售更多产品，而这些中小企业产能利用率较低，必需增加销量降低每单位成本。

预期下半年焦煤价格回稳并小幅上升，建筑业FAI会略有放缓，水泥价格平稳增加5%左右。

水泥企业主要成本是燃料及动力成本，而燃料动力成本主要来自煤，所以煤价与售价差距大，毛利率就能扩大。为了方便比较，以及反映每吨水泥的煤价成本，我们将煤价以每百公斤价格表示。上图中，42.5级水泥价格于2010年中曾大升后，2011年中开始下跌，往后一年由于煤价下跌幅度低于水泥价格，毛利一直收窄，至2012年中煤价开始大幅下跌，才重新使差距扩阔。

现时焦煤价仍然下跌，水泥价格保持平稳，预计今年的价差将会高于2013年，并接近2011年的水平，往后若煤价回升，价差又会再度收窄。

对于水泥行业的统计数据，各机构统计偏差颇大，以上数据是经过我们整理所得。

由新增及淘汰产能数据可见，净增加的产能已不断下降，由2010年净增29,782万吨，减至2013年14,700万吨，主要由于固定资产投资增长放缓，政府淘汰产能幅度已减少，2013年水泥总产能增长只有5%，而水泥需求仍持续增长，2013年水泥产量增长10%，产能利用率上升。预期2014年产量增长7-8%，新增产能增长4-5%，产能利用率将会继续上升，有利企业利润率增加。

中国政府已开始制定新的水泥标准，GB175-2007《通用硅酸盐水泥》标准中将取消复合32.5水泥强度等级(PC32.5)，并于2014年6月前完成标准审议工作。将以PC42.5水泥的标准取代。初步估计可能会给熟料的需求带来10%的增量。现时，中型及大型水泥厂都是生产PC42.5级别水泥为主，而42.5级水泥价格高于32.5级16-20%，而熟料需求增加，都有利增加他们的收入。小型水泥厂将会被淘汰，产能过剩的情况会得以缓解。

2012年中，是各公司估值的低位，因当时水泥价格同比下跌20%，产量增长放缓至5%，但随后需求及价格回升，加上煤价开始下跌，使经营情况获得改善，市场给予估值提升。中国建材40%的收入来自非水泥业务，因此估值略有不同。预期未来盈利增长，现时估值略低。

总结

预期2014年水泥产销量同比略增5-7%，低于13年全年，上半年增长仍然加快，上年同期基数较低，但下半年增长将会放缓，因第一季房屋新开工面积同比下跌25.2%来看，全年房屋建设对水泥的需求应该会较少，但其他基础建设预期仍然增加，整体仍会保持单位数增长。价格整体平稳上升5%左右，因第一季建筑业FAI同比增长仍然较高，虽然产量增长放缓，但新增产能大降，供需平衡继续得到改善，价格仍维持稳定。因此可以预期今年水泥行业整体收入增长约10-12%。

单位成本预计低于上年度5%，因焦煤价格至今仍在下跌。毛利率预计能提高20%，毛利预期因而增长近30%，而现时水泥股估值属历史平均水平，利润增长的预期下，现价估值将会下降，预计股价有不俗的上升的空间。由于各水泥公司经营区域不同，水泥价格变动比全国平均有差别，毛利率变动会有不同，因而增长空间会有别，往后财通国际会就各公司再作整体分析。