“沪港通”效应或昙花一现 结构性改革依然难行

4月14日，高盛首席投资策略师哈继铭表示，“沪港通”带来的只是短期效应。容许投资者买什么远没有投资者买到的是什么重要。这项政策无法改变经济的下行趋势，不能改善经济结构，不能降低信用风险，也不能化解房地产泡沫。这种停留于表面的政策调整显示出那些急需的结构性改革依然较难推行。

“沪港通”的效果可能昙花一现

中国证监会、香港证券及期货事务监察委员会昨天联合宣布，决定开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。这项机制将允许中国大陆和香港的投资者互相在香港联合交易所和上海证券交易所购买规定范围内的股票。这是中国实现资本账户开放的又一措施，且将扩大中国投资者可投资的资产类别。但哈继铭认为，这对于股票市场的刺激作用可能昙花一现。

短期内，此机制将利好那些在上海和香港同时上市，且在A股存在显著折价的公司，例如金融和材料板块的蓝筹股；以及A股中的海外市场比较稀缺的板块，如白酒和中药行业。对于H股，这将利好于在A股比较稀缺的板块，如消费品行业和互联网行业。然而，在“沪港通”方案公布后，这些板块的A/H股价差已经缩小，显示市场可能已迅速消化其效应。

总体而言，“沪港通”带来的只是短期效应。容许投资者买什么远没有投资者买到的是什么重要。这项政策无法改变经济的下行趋势，不能改善经济结构，不能降低信用风险，也不能化解房地产泡沫。这种停留于表面的政策调整显示出那些急需的结构性改革依然较难推行。事实上，近期资本市场上的一些举措并非是以市场为导向，例如，近日七部委联合下发指导意见，要求支持符合条件的贫困地区企业首次公开发行（IPO）股票并上市，将股市融资作为扶贫的一种措施。

进出口不及预期

近日，3月宏观数据陆续发布，哈继铭总结，中国3月出口数据同比和环比均低于预期，反映了高基数效应和基本面疲弱。进口亦大幅下滑，主要源于内需疲弱和大宗商品价格走低。CPI通胀率受翘尾因素影响有所反弹，但仍处低位。PPI通缩则进一步加剧。在疲弱的数据下，市场期待政府近期推出小规模刺激政策，特别是货币政策以保增长。

哈继铭认为，最近公布的一揽子稳增长措施规模较小（仅相当于GDP的0.21%），且近年来的经验表明政策放松的作用日益减弱，因而本轮刺激效果可能短暂且有限。他并不认为央行会降低利率或存款准备金率。为降低融资成本，可以考虑放松或取消75%的存贷比限制，同时阐明即将出台的存款保险（放心保）制度将不覆盖表外的银行理财产品。

具体来说，3月出口同比下降6.6%，好于2月的同比下降18.1%，但远低于市场平均预期（同比增长4.8%）。市场有观点认为出口下滑主要源于去年同期的高报出口进行套利行为导致出口基数较高。哈继铭认为，这只是原因之一，譬如今年3月中国大陆至香港的出口同比下降了43.6%，而去年3月中国至香港出口同比增长了92.9%；然而，出口的环比增长同样显著低于预期，表明除了去年基数原因之外，基本面亦较为疲弱。

3月进口同比下降11.3%，低于2月的同比增长10.1%，也远低于市场平均预期（同比增长3.9%）。除了内需疲弱外，商品价格下降也一定程度上造成了进口下滑，因为主要大宗商品的进口数量仍保持正增长，譬如，未锻造的铜进口同比增长31.4%，铁矿石进口同比增长14.6%。

3月贸易顺差达77亿美元，较2月的230亿美元贸易逆差有所改善。预计贸易顺差在未来数月仍将有所改善，因此人民币汇率在短期内进一步贬值的幅度可能比较有限。

尽管出口增长令人失望，近期发电量改善和官方PMI小幅上升显示3月份经济增长势头已有企稳迹象（尽管处在较低水平），维持一季度GDP增速在7.3%的判断。

CPI通胀反弹 PPI通缩加剧

3月CPI通胀率同比增速从2月的2.0%上升至2.4%，与市场预期相符。此次上涨主要由受翘尾因素影响的食品价格拉动（3月同比增速从2月的2.7%上升至4.1%）。由于最终需求依然疲弱，非食品价格同比则从2月的1.6%放缓至3月的1.5%。预计CPI通胀在未来数月将保持在2-3%的水平，低于政府3.5%的控制线。

工业生产者价格指数（PPI）通缩进一步加剧，从2月的-2.0%进一步下降至-2.3%（市场平均预期：-2.2%），延续了1990年代以来的最长时间的通缩，主要原因是工业产品价格受产能过剩拖累。

尽管市场认为通胀处于低位可能为降低存款准备金率等货币放松政策提供了更大空间，但目前推出货币放松政策如降准的可能性很小。以往的经验显示，下调存款准备金率主要是为了应对资本外流导致的短期利率上升。而目前中国依然有资本流入，并且银行同业拆借利率依然较低。