财经观察：透过数据看中国经济

实体经济最大问题非信贷供给

5月新增人民币贷款8710亿，新增社会融资规模1.4万亿，均高于去年同期水平。因此，5月整体信贷余额（剔除股票融资的社会融资规模余额）同比增速小幅升至16.4%。M2同比增速从4月的13.2%进一步升至13.4%。

随着决策层收紧对影子银行活动的监管，表外信贷增速继续放缓。新增信托贷款规模从4月的420亿进一步萎缩至5月的120亿，同比少增860亿、为2012年5月以来最低点。新增未贴现的银行承兑汇票规模在4月增加了790亿，但在5月减少了96亿。

年初至今，表外信贷在新增社会融资规模中所占比重已从2013年末的30%显著降至24%。与此形成鲜明对比的是债券市场和银行表内的新增贷款，无论是新增企业中长期贷款、还是企业债券净发行规模均有所扩大：由于流动性环境宽松、银行间市场利率保持低位，5月企业债券净发行规模增长强劲、达2800亿元，同比多增570亿；5月新增企业中长期银行贷款则进一步加快至3480亿元、同比多增2020亿元，央行为支持棚户区改造和重点基建项目而实施的再贷款可能是其背后的推动因素之一。

最近央行将银行间市场利率保持在较低的水平、可能松动了贷款额度、并通过对符合条件的金融机构再贷款和降低存款准备金率定向放松了信贷，流动性和信贷条件有所改善。虽然决策层持续收紧对影子银行业务的监管，但最近央行和银监会的表态表明政策微调可能还会继续，这应当可以帮助整体信贷条件保持稳定和宽松。

我们既不认为央行会很快全面降准、也不认为全面降准能起到明显效果。实体经济面临的最大问题并非信贷供给不足，而是缺乏投资意愿或投资渠道。事实上，我们认为是时候让结构性改革和实体经济转型来承担更大的重任，而减少对货币政策的过度依赖了。

房地产下滑势头将持续

5月份房地产销售面积同比下降10.7%，跌幅低于4月的14.3%。新开工面积也同比继续下跌7.9%、跌幅低于4月的15%。竣工面积同比增速从20.5%升至40.7%，而土地购置面积从4月的同比下跌20.5%转为同比增长1%。

今年前4个月房地产相关活动疲弱，而5月延续了之前的趋势。由于去年基数较低，房地产销售面积和新开工面积同比跌幅都有所收窄。不过在经季调之后，销售和新开工面积的绝对水平依旧低迷、几乎没有环比改善迹象。经季调后，5月份房地产销售面积从4月的环比下跌3.5%转为小幅增长0.1%，而新开工面积和竣工面积的环比增速均有所放缓。

值得注意的是，这次房地产下滑并没有明显的政策触发因素，而是由于以往支撑房地产供求格局的基本面已发生改变。过去十年间，住房供给增长一直快于内在需求和改善性需求，但投资性需求增长较快，弥补了二者的差距。不过，由于房地产税的不断推进、其他投资渠道的兴起、土地改革、以及地方政府和国企的预算管理逐渐加强，长久以来支撑投资性需求的诸多因素正在消退。

我们认为政府仍有能力和意愿去缓和房地产下行带来的冲击。不过，房地产相关政策支持的空间和有效性与往年相比可能已比较有限，因此只能部分缓和房地产下滑的影响。我们预计2014年房地产销售面积将小幅下滑（0-5%），新房开工面积将下跌10-15%、并在明年持续下滑。房地产持续大幅下滑的风险将是未来两年中国经济面临的最大下行风险。

四季度GDP或放缓至7%

受“微刺激”政策推动，5月基建投资同比增速升至28%、创9个月以来的新高，抵消了疲弱的制造业和房地产投资、推动整个固定资产投资同比增速加快。再加上出口复苏势头增强（5月同比增长7%），5月工业生产同比增速从4月的8.7%加快至8.8%，经季调后环比显著反弹。另一方面，虽然去年的低基数帮助房地产销售和新开工面积同比跌幅收窄，但经季调之后其绝对水平依旧低迷。

经济增长势头有望在今年夏季持续改善，但可能在四季度再次放缓。在决策层“微刺激”和出口持续复苏的背景下，我们预计经济增长势头有望在今年二、三季度持续改善，支撑GDP环比增速反弹。然而，去年基数较高、房地产持续下滑可能会拖累四季度GDP同比增速放缓至7%左右

展望未来，基于出口复苏、投资审批和建设活动加速和信贷稳健增长，我们预计经济增长势头将在今年夏季持续改善，但房地产活动的下行风险依然存在。整体上，我们预计未来数月瑞银支出指数及实体经济活动指数将温和改善，不过之后将再度面临下行压力。