高善文：经济弱复苏 3季度看平 4季度看多

08年金融危机后，过去近7年可以概括为三句话：

1、出口以及相关的产业显著塌方和崩溃

2、政府通过基建和房地产两种刺激手段进行来顽强抵抗，终于体力不支，且战且退

3、由于持续相当长时间的刺激影响，形成来一地鸡毛的现状，突出表现在房地产泡沫和地方政府融资平台的巨大债务

正在发生静悄悄但未来会被证明影响深远的变化：

1、海外经济的恢复将逐渐带动出口以及相关投资复苏。

2、房地产市场去存货和去泡沫的调整过程事实上已经开始，但至少还需要3-5年的时间来回归到相对正常可维持的水平，不排除断裂和崩塌风险，但这个可能性不大。与房地产相关的投资活动整体将处于较弱的水平。

讨论出口链条：海外经济复苏——PPI回升——周期股盈利提升——制造业投资上升

1、OECD制造业综合领先指标从13年开始已经看到明显的温和复苏。

2、发达经济体制造业PMI从去年5月开始也明显上升，尽管近期有些回落，但仍处于较高水平。而新兴经济体的制造业PMI处于底部盘整。

3、去年中国出口实际同比增速（三月平均，扣除价格因素）已经有所恢复，但1、2月份可能受到海外临时性影响有些回落，但4、5月份的出口回升是可以持续的。

4、中国PPI和全球同步性很强，体现了全球经济一体化和汇率的影响，发达经济体经济的回升将带动生产资料的价格回升，从而带动企业盈利上升。中国PPI的同比增速可能还不是很明显，但环比增速（3月平均）4、5月份已经有所上升，且过去几年来生产资料价格下跌的底部水平在不断抬升，2、3月份的底部非常浅，预计同比降幅也会收窄至持平

5、周期股TTM ROE与PPI基本呈同步关系，因此判断PPI对判断企业盈利非常有力，预计周期性行业的盈利底部正在出现，除非中国房地产出现很大的问题。

6、制造业2020欧洲杯夺冠热门 投资增速（可变样本，经价格调整）和PPI整体上是同步的，解释的理由是企业在盈利状况变好的情况下投资意愿会加强，12、13年制造业2020欧洲杯夺冠热门 的投资增速基本处于0增长的水平。如果上述链条成立，制造业投资将看到投资恢复。

7、官方制造业固定资产投资增速水份太大，和固定资产形成值有巨大的差额，可能来自于对制造业的不合理统计，从03年以来进行了三种程度的修正，倾向于认为目前真实的制造业投资水平在6%不到，和制造业2020欧洲杯夺冠热门 的投资波动一致，也同样和PPI的每个波峰相符，而6%是一个很低的和长期合理投资增速不匹配的增速，因此未来很容易看到回升。

讨论房地产链条：08-11年新开工增速高于销售增速导致存货水平迅速上升处于不合理水平，而现在房价上涨幅度已经低于资金成本，因此未来3-5年房地产将去库存和去泡沫，这将拉低出口对经济的支撑效果，崩盘的可能性小，降价将导致销量的回复。13年的反弹是因为一些抑制因素消除，但14年又会均值回归从而下降，长期均衡的新开工和销售面积增速应该在个位数（可能5%）

1、上市房地产企业的存货水平（存货／收入or现金流）在07年以前处于相对合理和较低的水平，但之后经历了几年的显著上升，11年开始稳定在较高的水平。

2、总资产周转率水平和存货水平走势有些类似，近两年甚至出现了一些下降。

3、而总／净资产回报率仍然维持在较高的水平甚至还有提升。

4、从2020欧洲杯夺冠热门 、统计局和独立第三方机构关于房地产价格的统计来看，表明从2011年开始三线城市的价格去泡沫已经开始了，原因是房地产价格上升的程度低于资金成本，因此存货开始稳定甚至下降。

5、根据前面大体分成了三个阶段，销售面积增速平台逐渐下降（21％-13％-8%），而房屋新开工面积增速在二阶段出现了上升（18%－21%－5%）导致在08－11年出现了存货堆积和价格泡沫化，也看到了第三阶段的去存货已经开始，但还远远没有完成。未来3-5年将持续的去泡沫和降低库存水平，新开工将低于销售增速，因此房地产对经济的支持是很弱的，将抵消掉出口对经济的拉动，因此经济恢复将处于较弱的恢复情况。

6、前面的分析放在12年也适用，但为什么13年却出现了相反的情况呢，是因为有些其他因素导致了背离了长期均衡水平，这也是为什么房地产容易看错甚至看反的原因，不仅仅是周期因素决定，还有结构因素。12年货币政策紧缩，经济下降导致恐慌等对房地产形成了抑制，而12年下半年这些抑制因素在稳定或者消退，导致12年底和13年房地产在一片看空声中出现了咸鱼翻身的繁荣，因此12年其实就可以看到14年将出现回落，回到长期均衡趋势，跟股票类似，均值回归。目前销售8%，开工5%的水平是一种均衡，20%的增长不是长期均衡的水平，类似于汽车行业，会又爆发增长的阶段，但长期稳定增速应该是在个位数。

7、有悲观的人认为，包括有说空置率达到20%，未来房地产存在崩盘的可能。但我认为可能更多是局部的崩盘。很多人认为08年后那几年房价迅速上涨是因为4万亿导致购买力增加导致的，但实际上销售面积的增速相比之前还要低一些，而新开工面积很大，即供给增加而销售表现并不好，原因是当时涨价预期很强，开发商有意捂盘，意愿存货水平上升，从而造成房地产市场交易量下降。意味着08-11年销售是人为萎缩的，因此未来主动去存货的话，将导致价格下降但量会上升，因此崩盘的可能性小，因此5%的销售增速可能是低估了。现在房地产销售同比下降20%，低于均值预测，可能是因为贷款政策严格，未来将看到一个向上回复，有可能是在今年4季度。

投资结论：经济弱复苏，3季度看平，4季度看多，成长股机会更大

鉴于出口和房地产两条链条导致经济微弱复苏，目前投资机会主要在成长股，市场显著向下的风险不大，三季度倾向于看平市场，四季度房地产销售面积增加，尽管新开工不太好，但担忧减少，加上出口复苏更明显，四季度和一季度看涨。但如果房地产看错了，出现了崩盘，那这个市场的风险很大，但基于现在数据这种可能性很小，均值回归的可能性更大。