国泰君安：基建反弹对冲不了地产缺口

政府在3 月中旬开始出手维稳，产生了3 个月的企稳效果，预计二季度GDP增长7.4%。

6 月下旬以来，日均发电量、铁路货运量、建筑业订单、地产销量等高频先行指标萎缩，预示生产和投资走弱，经济回调已经开始，经济再度转入寻底轨道。

此次回调可能在中期是趋势性的：

根据测算，从资金缺口看，14 年房市萧条将拖累地方财政收入减产2 万亿元，市政债试点、定向降准、再贷款等都不足以对冲土地出让收入和房产五税下降的缺口；

从投资缺口看，14 年地产投资在年底将降至10%，基建投资在6-12 月需要增长33%才能对冲房地产投资下滑的缺口，这是不可能完成的任务，除非再来一次大规模刺激，而本届中央领导集体将不会采取这样的措施。

1. 预计二季度GDP 增长7.4%，6 月工业生产增长9%

预计二季度GDP 增速7.4%，与一季度持平。政府在3 月中旬开始出手稳增长，发改委加快了项目审批力度，财政部加快了预算执行进度，财政支出、新增人民币贷款和基建投资在4、5 月份反弹，固定资产投资资金来源中的预算内和银行贷款资金加快。

预计6 月工业生产增长9%，比5 月加快0.2 个百分点。PMI 指数跟工业生产走势吻合性较好，6 月汇丰和中采PMI 指数均反弹。需要注意的是，历史数据显示PMI 指数并不领先于工业生产变动，二者基本同步，可能的原因是，在信息化高度发达的今天，大部分工业生产领域的采购周期已经缩短至1 个月以内。因此，采用提前公布的PMI 指数只能预判当月工业生产数据，而不能预判下月的。

预计6 月社会消费品零售总额名义增长12.5%，与上月持平，但扣除价格因素后的实际增长10.5%，比上月下降0.2 个百分点、地产销售下滑将拖累家电、家具、建材等消费。

预计1-6 月固定资产投资累计增长17%，比1-5 上月下降0.2 个百分点。其中，基建投资反弹，地产和制造业投资下降。

预计6 月出口增长9%，比上月加快2 个百分点，进口增长3%，比上月加快4.5 个百分点。2013 年6 月出口增长-3.1%，基数较低，同时，2014 年6 月PMI出口订单回升。

预计6 月人民币新增贷款9200 亿元，M2 增长13.5%，M1 增长6%，均比上月加快。前期两次定向降准、国开行定向再贷款、财政资金投放力度增加，货币供应有所增加。6 月人民币贬值暂缓，居民结售汇意愿有望略增。

预计6 月CPI 增长2.6%，比上月上升0.1 个百分点。6 月份以来高频数据显示，菜涨肉跌。翘尾因素将在8 月份大幅下降，CPI 将回落。8 月物价将明显回落，将打开降息窗口。对首套贷利率打折、定向降准亦在近期货币政策的考虑范畴中。

预计6 月PPI 增长-1.3%，比上月上升0.1 个百分点。近期耶伦对加息释放温和言论，美元指数下跌，CRB 指数上升。油、铜、金银价涨，铁矿石、大豆价跌，南华期货价格指数先涨后跌，PMI 购进价格持平，预计PPI 环比持平。短期PPI仍走不出负增长区间，考虑到美元中期走强和下半年经济下行压力加大，PPI 有进一步通缩压力。

2. 经济自6 月下旬已开始回调，发电量、建筑业订单、铁路货运量、地产销售等高频先行指标萎缩

6 月下旬以来，6 大发电集团日均耗煤大幅下降。即使考虑水电季节性反弹，也难以弥补火电下降的缺口，总发电量数据自6 月下旬以来出现了显著的下滑，且正值酷暑用电高峰期，预示着生产和投资可能走弱。

6 月非制造业PMI 指数中，铁路运输、道路运输等回落幅度较大，道路运输业新订单指数在临界点以下。建筑业活动虽然回升，但具领先性的建筑业新订单指数比上月回落1.2 个百分点，表明未来建筑活动存在回调压力。

周频的房地产销售继续萎缩。

周频的钢铁、煤炭价格继续下跌。

PMI 出口订单回升，但幅度有限，呈弱势复苏。

6 月下旬以来的发电量和铁路货运量萎缩预示工业生产下滑，建筑业订单萎缩预示投资下滑。

政府在3 月中旬开始出手维稳，经济产生了1 个季度的企稳效果，在6 月下旬可能再度转入了下行寻底轨道。

前期经济企稳，但产成品库存被动堆积，表明需求低于预期，下半年面临去库压力。

3. 资金缺口：货币定宽对冲不了土地收入下降的缺口

根据测算，14 年房市萧条将导致地方财政收入减产2 万亿元，严重拖累地方投资和经济增长。5 月全国300 个城市土地出让金环比下降30%，同比下降38%；5 月房地产营业税增长0.1%；房地产企业所得税下降2.5%；契税同比增长7%。我们预计2014 年地方政府土地出让收入增长将下降40%左右，房产五税收入增长下降10%左右，这两项将直接导致地方可用财力比2013 年减少1.5-2 万亿元左右，大致相当于2009 年4 万亿刺激的1/3-1/2。如果考虑房市萧条对消费和生产的影响，其间接导致地方财力比2013 年减少2-3 万亿元。

地方财力下降将拖累财政支出和基建投资，黑龙江、山西等地GDP 增速1季度掉到4.1%、5.5%，已然在坍塌边缘。

为弥补房市萧条导致的地方收入下降，可动用的政策工具包括：

中央动用财政存款存量：规模有3-4 万亿元，但这些钱用一分少一分，不可持续；

再贷款：前期已拨付给国开行1 万亿元用于保障房建设，成立住宅金融部，后面会陆续转成保障房投资；

地方增加非税收入：近期部分地方非税收入明显增加，对企业涸泽而渔、雪上加霜不可取。比如，1-5 月份，内蒙古公共财政收入同比仅增长0.1%，只完成年度预算的37.1%，落后于时间序列。其中，税收收入同比下降12.4%，非税收入同比增长高达31.3%，5 月份非税收入在财政收入中占比高达37.5%。1-5 月份陕西地方财政收入增长13.08%。其中，税收收入同比仅增长1.0%，非税收入同比增长高达23.5%。

增发地方债和城投债等仅可弥补部分缺口，比2013 年债务收入可多增2-4 千亿元。近期随着房市萧条逐步蔓延至重化工业和地方投资，经济将在3 季度继续回落，预计2、3、4 季度公布的GDP 增速为7.4%、7.3%、7.2%，全年7.3%，实际微观感受的增速可能更低，可能为7%、6.8%、6.5%。预计2015 年GDP 增速步入“6”时代，在6.5%左右。中国经济有望在2017 年前后经过改革努力到达5%的新增长平台。

4. 投资缺口：基建反弹对冲不了地产投资下降的缺口

5 月当月基建投资增速大幅反弹至27%，地产投资大幅跳水至10.5%。地产投资已经由年初的19.3%下降到1-5 月份的14.7%，地产销量、新开工面积等先行指标仍在滑坡。

预计2014 年底地产投资累计增速将回落至10%，为填补投资缺口，基建投资全年增速需达到29%，6-12 月需达到33%，这几乎是不可能完成的任务。

以此推断，下半年经济回调是确定的，不确定的是时点。从高频的日均发电量、先行的铁路运输活动等指标的走弱看，经济回调可能从6 月下旬已经开始了。

未来经济走势取决于向上、向下两股力量的博弈：（基建+出口）VS（房地产投资+制造业投资+消费）。基建强弩之末，出口弱势复苏，两大向上力量动能减弱，而地产销售低迷仍在延续，并向房地产投资、造业投资、相关消费和生产等领域蔓延。

5.底未到达，长期看5%

长期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性力量，中国经济正在增速换挡，那么，换挡后新的档位在哪、新的增长平台是多少、底在何方？有观点认为是8%、7%、6%，也有观点认为中国经济将转型失败并崩溃。我们认为尽管存在曲折，但中国经济能够成功实现增速换挡，根据国际经验和模型测算，中国经济增速换挡成功后新的增长平台在5%左右，降幅为50%。

新常态下，中国出口增速由过去的20%以上调整至5%-10%，消费增速由过去的13%左右调整至10%左右，基建投资由20%以上调整到10%左右，房地产投资增速由于人口周期因素由过去的20%以上调整至5%-10%。目前，出口和消费增速正逐步接近新常态，基建和房地产投资增速还未调整到新常态。

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