高善文：下半年经济或筑底缓升

一、出口恢复支持经济企稳，投资需求总体依然疲弱

从重要产品产量、工业增加值以及 GDP 等数据的表现来看，二季度经济增长开始稳定下来。促成经济企稳甚至略有反弹的原因是什么？

出口恢复是可以确认的一个支持力量。二季度发达经济体经济表现积极，中国出口增速回升，贸易盈余扩张，无疑带动了整个经济活动的改善。行业层面上一个有代表性的例子是钢材出口。最近几个月，钢材出口异常强劲，净出口占产量的比重由此前 6%附近的水平提升至 10%，这对钢材链条生产的恢复、产能利用率的提升和企业盈利的稳定，起到非常积极的作用。不少人认为，微刺激政策驱动了内需的回暖，是经济活动改善的关键原因。我们对此判断抱有怀疑。即便我们相信刺激政策确实在发挥作用，但看起来财政开支的扩大以及基建投资的上升，也没能够抵消国内其他领域需求的下降，内需总体上仍然疲弱并拖累二季度的经济增长。支持这一看法的证据包括如下几个方面。

第一，二季度水泥产量延续了一季度的滑落趋势。水泥产量对房地产和基建活动的变化比较敏感，其进一步滑落意味着，基建投资的回升力度似乎有限，至少并没有抵消房地产投资的下行。

第二，二季度粗钢产量有所回升，并带来发电用电数据的改观。但如果剔除净出口的影响，二季度粗钢国内表观消费量也许还有一些下降。

第三，如果基建回升确实带来了内需改善，那么商品价格应该有所表现。但二季度商品价格总体上非常弱。部分品种价格的改观，更多地可以归结为全球需求的回升（例如有色金属）以及供应层面的扰动（例如能化产品），而非国内需求的企稳回升。

第四，内需的企稳改善一般需要货币信用的支持。然而二季度绝大部分时间里，信用增速是回落的。另外，与周期关系比较密切的很多行业层面的数据表现，也不倾向于支持内需的企稳改善。

综合以上的分析，二季度，在实体经济层面上我们看到了经济活动的企稳甚至略有反弹。出口及相关链条上经济活动的恢复，对总量经济增长起到支撑作用但内需的恢复是不明显的。二季度消费活动可能比较稳定，但水泥产量、粗钢表观消费量、工业品价格、进口、货币信用量等数据暗示，投资活动总体上依然疲弱。更进一步拆分投资需求，似乎可以认为，房地产投资、制造业投资大概率依然在下滑，存货重建尚不明显，基建投资也许有一些回升，但应该没能够抵消其他领域投资的滑落。

二、银行体系主动信贷创造，货币信用增速止跌反弹

经济活动和信用需求回落，带动总量信用增速和广谱利率水平下行，是上半年多数时候金融数据的发展脉络。

不过，最新的金融数据偏离了过去几个月的趋势。6 月份，M1、M2、人民币贷款、社会融资总量等货币信用指标均止跌反弹，与此同时，票据利率继续下降，信用利差仍有收窄，实体经济广谱利率水平可能还有一些回落。看起来，银行体系信用供应意愿正在上升，或者说，银行体系一定程度的主动信贷创造过程正在发生。 

关于银行体系信用供应意愿上升的原因，有两种不矛盾的解释：第一，国务院微刺激持续加码，银行体系积极回应；第二，随着经济活动企稳，银行对实体经济信用风险的担忧在下降。

我们怀疑，6 月份有可能是金融数据的一个转折点，未来几个月的时间里，货币信用增速扩张的趋势有望维持。如果这一判断是正确的，那么这会带来政策、债券市场以及实体经济层面哪些重要的变化？

第一，政策层面。随着货币信用供应重新走向扩张，央行采取进一步刺激政策的急迫性有所下降。

第二，债券市场层面。在我们看来，上半年债券收益率的下行受到两种力量的支持。第一种力量是经济和信用需求的回落；第二种力量是商业银行资产配臵的调整，具体表现为增持债券类资产、减持信贷类产。第一种力量在近期正在消退；第二种力量在一季度晚些时候可能基本结束。未来几个月，一方面是银行资金更多地流向实体经济，另一方面是央行政策放松的急迫性下降，这些都对债券市场尤其是利率债市场构成抑制。

第三，实体经济层面。一般来说，银行体系信用供应意愿的上升，或者说主动信贷创造，对房地产市场以及实体经济活动，都能够带来积极的影响，不过这还需要经过一些时间的发酵。主动信贷创造背景下，权益市场也将面临相对有利的宏观经济环境。

三、下半年经济或筑底缓升

三季度，支持与拖累经济的力量可能不会有特别明显的变化，如果没有意外的冲击，经济活动或将稳定在二季度的水平上。 

四季度及以后，基于以下的原因，我们认为经济活动出现更明显改善的可能性较大。

第一，出口恢复对相关链条的拉动作用逐步扩散和放大。

第二，经过一段时间的发酵，货币信用条件的改善对经济活动起到实质性的支持。

第三，从以往经验看，四季度某个时候房地产市场出现均值回复的可能性是存在的。货币信用条件的改善，对房地产市场的均值回复也会有边际上的促进作用。均值回复将打消市场对房地产中短期调整前景的过于悲观的预期。

第四，随着全球经济的恢复、中国制造业产能投放速度的放缓、生产资料价格的回升，制造业投资在年底某个时候完成筑底的可能性也是存在的。

出口恢复停滞、房地产市场调整超预期，构成以上判断的风险因素。