下半年基调：经济平稳政策温和市场分化

经过近一年的筹划布局，新一轮改革已逐步进入实质推进阶段，财税、户籍制度、司法体制、传统和新兴媒体融合等多项改革措施已率先发力。虽然财政和货币宽松的力度可能边际减弱，但考虑到经济仍较脆弱，适度宽松仍将是主基调。总体上看，政策对经济的影响仍会是托而不举，经济向上向下的空间都不大。

如果以7月为分水岭，今年上下半年经济和政策风向明显分化。上半场，经济弱而不稳，政策是“强”的，“微刺激”是主基调，一系列宽松政策密集推出，经济顺利在二季度企稳回升。到了7月后的下半场，经济稳而不强，“微刺激”让位于“新常态”，“稳增长”让位于“促改革”。显然，如果说上半场是“强”的，主线是“微刺激”和“稳增长”，那么下半场就是“平”的，主线是“新常态”和“促改革”。那么，“新常态”到底将如何影响未来的政策和经济走势呢？

改革主线更加明确

“新常态”的背景是增速换挡，这个过程中，必须完成结构调整和政策转型。传统的需求管理政策将让位于供给管理政策，按照习总书记的要求，会更加重视经济增长的质量和效益，而不是经济增长的速度和规模。再结合短期内中国经济的现实状况，从“稳增长”转向“促改革”也是必然而自然的选择。

首先，财政和货币政策空间在上半场已被透支，“稳增长”难为无米之炊。本轮微刺激从3月开始，5月升级，6月达到高潮。主要手段是财政、货币和房地产政策多管齐下。目前来看，政策进一步宽松的空间不足，边际上有收紧压力。财政政策掣肘于财力不足。7月财政支出增速从上月15.8%的高位回落至15%。受此影响，基建投资增速继续回落。上半年财政支出进度是史上最快的，而房地产低迷导致土地出让收入加速下滑，掣肘政府性基金支出，这部分支出大概占财政支出的36%。

对此，央行二季度货币政策执行报告重申“总量稳定、结构优化”基调，并大篇幅强调了内部的通胀压力和外部的不确定性，这些都与市场预期的全面宽松相悖。笔者认为，当前的降息预期有点类似二季度初的降准预期，既然经济最差时没有全面降准，那么我们也有理由相信全面降息在经济趋稳时难以出现。进一步说，现在的问题也并非降息所能解决。央行仍倾向于定向宽松，比如下调正回购利率、定向PSL（利率引导）、非对称降息等价格调控的“小招”，从某种程度上，这些“小招”可以发挥定向降息的功能。

其次，年内经济最坏的时期已经过去，为改革腾挪出了更多空间。和一季度相比，现在的经济运行明显更加平稳。单从静态数据上来比较，当时工业增加值增速最低为8.6%，制造业PMI增速最低为50.2，而目前这两个数字分别为9%和51.7。动态来看，下半场的经济环境尽管不如二季度，但还是好于一季度。稳增长政策还将发挥余温。尤其上半年宽信用支持的一些长期基建项目还将陆续落地，地产也基本维持在底部徘徊，进一步失速下跌的可能性不大。一季度外需大幅恶化主因高基数和美国极寒天气这样的偶然因素，下半场这种因素不复存在，因此外需也不会重演失速下行。再从季节性因素看，历年下半年与一季度相比都是“旺季”，近三年一季度GDP环比增速平均1.4%，而三、四季度分别为2.1%和1.8%。

复次，客观上看，当前的问题已非需求端的稳增长所能解决，必须更多依靠供给端来促改革。今年以来的微刺激虽然更强调“总量稳定、结构优化”，但宏观上的需求管理政策到最后都是总量政策，很难真正实现结构化的定向宽松。比如，央行定向再贷款支持棚户区改造，这部分钱流入实体后还会重新流入银行体系，由此造成的总量扩张将进一步激发地方政府和国有企业加杠杆的冲动，这不仅拖延债务消化和产能消化，而且会对中小企业和风险较高的新兴产业产生挤出效应，不利于调结构和促转型。唯一出路是通过改革释放增量活力，化解存量风险。

还有，经过近一年的筹划布局，新一轮改革已逐步进入实质推进阶段。十八届四中全会召开在即，财税、户籍制度、司法体制、传统和新兴媒体融合等多项改革措施已率先发力。

经济依然平稳

看房地产、外需和政策三个左右上半场经济走势的因素，下半场经济可能稳中趋缓，既不会像二季度尤其是6月那样继续向上，也不太可能像一季度那样失速下滑。换句话说，经济基本是“平”的。

7月房地产开发投资当月同比仅增11.9%，回落0.6个百分点；受房地产下滑拖累，制造业投资加速下行，当月增速从16.7%大幅回落至13.8%，工业增加值增速也从9.2%下滑至9%。短期内房地产销售难有实质回暖，投资可能回落至10%左右。这是因为与2008年和2011年的两次地产调整周期相比，这次的调整持续时间可能更长。前两次地产调整主要受到货币政策收紧或限购政策加码等外部因素的冲击，今年房地产销售和投资的下滑是高按揭利率（利率市场化叠加无风险收益率扭曲导致银行配置房贷的意愿系统性下降）和高房价下的内生性收缩，因此即便政策放松，也难以很快传导到销售和投资。从绝对数看，当前库存高达5.3亿平方米的历史高位，而2008年和2011年仅为1.3亿和2.7亿。从相对数看，当前存销比高达6.2，而2008和2011年仅为3.0和4.2。从购房者的角度看，二季度个人住房贷款利率从6.70%攀升至6.93%，创2012年降息以来新高。从地产商的角度看，7月房地产投资到位资金增速虽较上月小幅回升，但仍维持在3.2%的低位。据我们的微观调研，目前各大银行对非核心地段、非TOP20房企的开发贷愈发谨慎，融资压力有增无减。

7月出口交货值不仅没有反弹反而较上月明显回落，说明14.5%的出口增速主要是因为已生产的订单集中报关。另外，发达经济体已显疲态，自2012年三季度以来的复苏主要受益于欧债危机结束之后的修复性反弹。从长期看，困扰欧美经济的去杠杆和人口老龄化问题并没有解决，这制约了欧美经济复苏的高度。OECD领先指标显示，全球经济已经连续两个月放缓。

依据上述分析，笔者认为，尽管下半场政策重心可能逐步从稳增长转向促改革，财政和货币宽松的力度可能边际减弱，但考虑到经济仍较脆弱，政策也不会收紧，适度宽松仍将是主基调。总体上看，政策对经济的影响仍会是托而不举，经济向上向下的空间都不大。