房地产下滑拖累经济的时期未过

随着二季度经济增长势头出现改善迹象，短期内决策层出台更多宽松措施的压力有所减轻。不过，也无需担心政策会“见好就收”、开始转向。尽管中央政府已经“半推半就”地默许部分地方政府悄然放宽限购政策，但迄今为止决策层无意大幅放松房地产政策。全面取消房地产限购、降低首付要求、直接加大对房地产行业的信贷支持等可能只会作为“最后一招”，短期内不会出台。

二季度GDP受提振

二季度GDP同比增速从一季度的7.4%小幅升至7.5%，基本符合预期。虽然房地产活动持续下滑，但以下因素推动了实体经济温和改善：首先，欧美市场需求回暖拉动了出口复苏；其次，二季度决策层逐步加强了“微刺激”力度，包括加大基建和保障房投资，同时保持宽松的货币信贷条件。

二季度房地产市场活动依然低迷，但下滑势头趋缓：二季度房地产新开工面积同比下跌10.5%，跌幅低于一季度的25%；销售面积同比下跌7.5%，虽然跌幅较一季度有所扩大，但主要是基数效应所致；房地产投资同比增速则降至12.6%，创2009年二季度以来的新低。二季度竣工面积由一季度同比下降5%转为同比反弹24%。与此类似，二季度开发商拿地的积极性明显低于一季度。6月份，房地产销售面积与去年同期基本持平(同比下降0.2%)、较5月同比下跌10.7%明显好转，但主要由基数效应所致。新开工面积同比下跌2.5%(跌幅较5月的6.6%有所收窄)，房地产投资同比增速小幅升至12.5%。

二季度房地产活动跌幅收窄、出现企稳迹象符合我们的预期——相比一季度房地产活动大幅下滑，我们对全年的基准预测为：房地产销售小幅下跌0-5%、新房开工面积下跌10%-15%、2015年继续下跌10%。然而，这并不意味着房地产活动的低谷期已经结束。在市场情绪低迷、库存高企且仍不断上升(特别是部分三四线城市)、开发商财务困难加剧的背景下，房地产行业前景恐怕仍不乐观。虽然我们预计开发商会在“金九银十”到来之前加快建设步伐以提高销售、加快周转，但房价和新开工面积下行压力恐怕会逐渐增加。我们预计“金九银十”之后，建设活动将进一步放缓，重工业和整体经济可能将会进一步受到房地产活动的拖累。

欧美需求回暖拉动出口复苏。海关数据显示，二季度出口同比增长5%，结束了一季度3.4%的同比下跌。在剔除去年出口高报的影响之后，我们估算出口同比增速从一季度的5%升至7.4%，而实际出口量增速也从一季度的7.2%左右改善至9.5%。

基建成为推动增长改善的中坚力量。二季度工业生产同比增长8.9%，较一季度小幅上升0.2个百分点，其季调后环比折年增长率从一季度的6.5%左右升至9.6%。受“微刺激”政策提振，原油产量(二季度同比增速从一季度的0.2%升至4.4%)、粗钢产量(二季度同比增速从一季度的1.9%升至3.1%)和钢材产量(二季度同比增速从一季度的4.9%升至6.2%)增速明显提高。不过，由于受房地产活动下滑的拖累，有色金属(二季度同比增速从一季度的6.4%降至4.2%)、水泥(二季度同比增速从一季度的3.6%降至2.6%)和化工产品(二季度同比增速从一季度的11.8%降10.21%)的生产有所放慢。6月工业生产同比增长由5月的8.8%加快至9.2%，创今年以来新高，其中通信设备、交运设备以及电器机械生产增长较快，一定程度上受到了出口驱动。

得益于财政拨款加快和政策性银行信贷支持，二季度基建投资同比增速由一季度的21%加快至24%，这在一定程度上抵消了制造业投资(二季度同比增速从一季度的15.2%降至14.6%)和房地产投资(二季度同比增速从一季度的16.8%大幅降至12.6%)持续下滑的负面影响，支撑了整体固定资产投资增长。尽管二季度整体固定资产投资增速从一季度的17.6%放缓至17.2%，但分月来看，固定资产投资在5-6月已开始出现好转、6月同比增速回升至17.6%。铁路投资在6月强势增长，同比增速达32%，创14个月新高。与基建投资强劲相呼应，二季度国有及国有控股企业投资同比增速加快至14.9%，部分抵消了民间投资的放缓(二季度同比增速放缓至18.2%)。

6月货币信贷明显发力

6月新增人民币贷款1.08万亿元，高于市场预期，同比多增2170亿元。6月新增社会融资规模更是高达1.97万亿元，远超市场预期，是2009年以来6月份单月最高水平。受此推动，6月整体信贷余额(社会融资规模总额剔除股票融资)同比增速从5月的16.4%升至17%。我们估算的信贷扩张度(季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重)也从一季度的29%大幅提高至32.6%，为一年多以来的最高值，表明信贷扩张势头加快。

企业中长期贷款和企业债券发行依然强劲。由于银行间市场流动性宽松(6月份7天回购利率均值仅3.4%)，企业债券净发行规模保持稳健，达2700亿元。6月新增企业中长期银行贷款小幅放缓至2690亿元，但同比仍然多增750亿元，推动其余额同比增速攀升至11.7%，为34个月以来的新高。2014年上半年，企业债券和中长期贷款在新增社会融资规模中所占比重已从2013年的24%大幅回升至32%。我们认为推动新增银行贷款特别是新增企业中长期贷款增速提高的原因主要有：第一，部分表外信贷转入表内；第二，政策性银行加大了基建投资和保障房投入；第三，央行维持了较为宽松的流动性环境并适度放松了贷款额度限制。与此对应，国开行上半年发放棚改贷款高达2195亿元，为去年全年1060亿元的两倍多。

表外信贷同比增速小幅反弹。虽然监管环境仍然较严，但表外信贷出现了今年以来的首次复苏。新增信托贷款升至1210亿元，同比持平，新增未贴现的银行承兑汇票达1440亿元，同比大幅改善。另外，监管相对较松的委托贷款强劲增长2710亿元，同比多增了720亿元。我们判断实体经济出现企稳迹象，再加上流动性环境依然宽松，可能促进了金融部门风险偏好回升，从而在边际上改善了影子信贷供给。

低基数暂时性地推动M2同比大增14.7%。由于去年6月的流动性冲击压低了同比基数，6月M2同比增速大幅升至14.7%，高于市场预期和全年13%的目标。居民和企业存款分别新增1.8万亿元和1.47万亿元(相比之下去年同期企业存款仅新增140亿元)。不过在经季调之后，6月份M2环比增长势头大体平稳。

6月数据确认信贷做出了实质性放松。虽然目前为止稳增长措施仍在“定向”或“微调”的基调下低调推进，但6月份货币信贷的超预期增长表明决策层确实授意信贷做出了实质性放松。考虑到本轮信贷放松的定向色彩更浓(重心落在基建投资、棚户区改造等)，我们认为信贷传导至实体经济的时滞有可能短于以往，从而给三季度经济增长带来重要支撑。

为了在继续推进金融改革的同时维持适度宽松的货币信贷环境，过去一年央行越来越频繁地创新、改进其政策工具，以更精准地向实体经济提供流动性支持。近期央行正在创设新型货币政策工具(比如抵押补充贷款，PSL)。PSL不仅可以作为基础货币投放方式，引导信贷流向最需要的部门，更有助于调节银行贷款利率，区分真正意义上的银行间市场(即以央行为最终贷款人的商业银行同业拆借市场)和一般金融及信贷市场(即非银行金融机构和企业向金融机构借款的市场)，从而帮助央行逐步培育政策利率、维护金融市场平稳运行、稳定市场预期。我们曾在中国人民银行和国际货币基金组织联合研讨会上指出，中国货币政策操作过去所依赖的行政指令和数量型工具正开始让位于更加市场化的手段和价格型工具。如我们曾经所述，金融产品创新和影子银行信贷发展降低了传统货币政策工具(如贷款额度控制、存款准备金率)的有效性，央行越来越难以找到合适的工具来实现政策目标(比如GDP)。为应对这种挑战，避免货币市场利率和债券收益率过度波动，培育合适的政策利率至关重要。我们认为PSL有可能成为央行货币政策转型的重要一步。

经济增长和政策展望

随着二季度经济增长势头出现改善迹象，短期内决策层出台更多宽松措施的压力有所减轻。不过，也无需担心政策会“见好就收”、开始转向。根据媒体报道，在6月份超预期的货币信贷数据公布之后，央行官员 “预测”全年新增社会融资规模将达18.5万亿元、新增人民币贷款9.5万亿元，年底时M2增长13-14%。这意味着今年社会融资规模余额(剔除股票融资)将同比增长16.5%，虽然增速低于去年的18.5%，但与二季度相差无几，这意味着下半年信贷增速仍会保持稳健。由此可见，决策层再次选择了加杠杆。这验证了我们之前的判断，即尽管影子银行监管收紧，但仍很难在年内看到经济大幅去杠杆。

展望未来，信贷稳健增长、流动性环境保持宽松、财政支出加快，再加上地方政府或将出台更多的稳增长措施，三季度GDP环比折年增长率有望进一步回升至8%左右，尽管去年较高的基数可能会拖累GDP同比增速降至7.2%。然而在内生增长动力仍然匮乏的背景下，“微刺激”对经济增长的提振能持续多久令人怀疑，去年稳增长的经验便是例证。更重要的是，随着房地产活动结构性下滑，其不断积累的负面影响可能将在年末越来越多地显现出来，拖累整体经济增速，抑制诸多工业部门的生产活动。因此，我们预计四季度经济将再次面临下行压力，GDP同比增速可能会放缓至7%，全年GDP增长7.3%左右。

随着四季度经济增长势头放缓，决策层届时可能将面临进一步加大稳增长政策力度的压力。但为了避免再次引发信贷和投资泡沫、加剧结构失衡，我们预计决策层仍会避免采用短期强刺激措施，而是力图在促改革和稳增长之间寻求微妙平衡。因此，未来出台的宽松措施可能仍将在“微调”或“向改革要动力”的基调下推出。

决策层未来可能进一步采取的措施包括：第一，进一步加大政府相关支出，重点投资于基建(铁路、地铁、城市公共交通、水利及废物处理、城镇地下管网、其他城镇公用事业、电力传输、清洁能源及环保项目)和保障房建设(棚户区改造)领域。第二，通过改革释放新的增长动力，包括降低市场准入门槛、简政放权、改革社会保障体系、加快落实三四线城市户籍改革等。第三，放松货币信贷，包括放松流动性、放松信贷投放限制，以及降低融资成本等。

相比之下，汇率与房地产政策难有大动作。我们维持人民币汇率将在低位保持稳定的判断，预计2014和2015年底时人民币对美元汇率将分别达6.25和6.35。尽管中央政府已经“半推半就”地默许部分地方政府悄然放宽限购政策，但迄今为止决策层无意大幅放松房地产政策。全面取消房地产限购、降低首付要求、直接加大对房地产行业的信贷支持等可能只会作为“最后一招”，短期内不会出台。