中信建材：布局水泥，博弈基建

事项：

近期，部分区域水泥提价，市场对未来水泥景气走势关注度明显提升。从风险收益比角度看，我们建议现阶段投资者可以布局水泥股以博弈未来基建投资提速，具体分析逻辑如下：

分析：

均价基本触底，盈利大幅下滑

水泥均价基本触底，部分区域价格已跌至现金成本价。回顾全国水泥均价走势：4Q13地产需求旺盛推动水泥价格上涨至阶段高位之后，2014年至今行业下游需求持续恶化导致均价一路下行。目前，P.C32.5袋装和P.O42.5散装不含税价格分别跌至208元/吨和224元/吨。

如今多数区域企业很难盈利，而部分区域水泥价格已经跌至企业现金成本价，以华东江苏南京为例，我们草根调研结果显示：南京某主要企业出货价格已跌至170~180元/吨，低于完全成本近30元/吨。

水泥-煤炭价差持续收窄，行业盈利大幅下滑。2013年以来煤炭价格持续走低，尽管2014年需求与价格趋势向下，但受益于高价格基数（4Q13价格上行）和煤炭行业利润转移，当年水泥行业利润仍保持较高水平。目前来看，煤炭价格跌幅已逐步趋缓，而从水泥-煤炭价差角度看，2Q15开始水泥-煤炭价差更是加速收窄。

从行业盈利角度看，1H15水泥行业利润总额为93.27亿元，同比下降64%，同期比较吨利润水平创近年来新低。分区域看，1H15华东、华南和华中仍是利润主要贡献区域，占比分别达到67%、36%和31%，各区域盈利同比均呈显著下滑态势，其中“三北”盈利为负。

局部提价情理之中，淡季需求仍显疲弱

农村基建支撑需求，自律推涨局部价格。7月下旬以来，湖南娄邵、陕西关中、甘肃平凉、湖北鄂东和四川地区相继推涨价格，水泥价格涨幅在10-30元/吨，上涨原因包括：中西部地区下游需求基建占比高，而近期农村基建需求表现较好支撑上述区域需求稳中有升；上述区域前期价格跌幅较深，企业多处于亏损境地，借需求企稳回升之际依靠行业自律小幅推涨价格。

华南有望跟随，华东提价滞后。中西部集中度较高之部分地区率先提价，我们认为需求企稳回升仍是上述区域提价之根本原因，如果没有需求支撑，行业自律仍难以发挥效用：本轮行业需求及价格持续下跌过程中，我们在行业自律机制最为成熟之华东地区看到的是价格快速下跌，自律效应大幅弱化，一方面华东需求受地产影响颇深，而城市化率较高；另一方面，华东企业前些年已积累足够盈利，底子厚不怕短期打价格战。因此，华东需求短期尚未明显改善，提价滞后不足为奇。目前珠三角地区天晴时需求已恢复到正常8-9成，环比企稳回升。区域企业计划于8月3日上调高标号水泥价格，虽然核心玩家华润水泥态度暂不明朗，但需求改善表明提价基础已现。

淡季需求仍显疲弱，价格弹性空间充足。由于水泥有“短库存”特征，因此库容比变化能够一定程度上反映下游需求状况。目前，行业库容比持续上行，表明淡季行业整体需求仍显疲弱。换角度看，水泥价格持续下行已经营造出近年来少有的弹性空间，核心区域现价距3Q14最高价空间多在50-100元/吨。

“稳增长”迫在眉睫，基建投资有望提速

政治局会议彰显政府“稳增长”态度明确。根据中信证券宏观组研究，如果不考虑金融行业加速增长之影响，1H15中国实际GDP增速仅为6.3%，经济下行压力凸显。2015年7月30日中共中央政治局召开会议，“防范和化解系统性风险”和“应对经济下行压力”被并列为做好下半年经济工作需要“高度重视”的两个问题。

积极财政政策延续，基建投资有望发力。7月30日政治局会议同样强调“积极的财政政策不变调，保持公共支出力度”。事实上，从地产销售至新开工传导时间来看，2H15地产投资难有靓丽表现（但降幅或将收窄），因而基建投资仍是“稳增长”重要手段。不论是宏观数据（铁路公路投资增速下滑）还是微观调研（水泥下游企业开工率普遍偏低，地下管网企业亦反映同样问题）结果均指向1H15基建投资表现差强人意。

2014年10月以来，发改委累计批复近80个重点基建工程项目（统计铁路/公路/机场/轨道交通），批复总投资额超过2万亿元。我们判断随着经济下行压力加大，后续政府或将持续推出“稳增长”措施，包括但不限于继续批复重点工程以及缓解地方政府财政压力等，2H15基建投资有望提速。