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声明：本文节选自作者在安信2016年中期投资策略会上的演讲《守正待时》
我们讨论今年第二个热点问题是产能过剩问题。产能过剩问题大家讨论非常热烈，但是我们没有看到非常严肃的用定量的手段测量产能过剩，这是非常奇怪的，用一系列比较可靠的经济指标对它进行一定的测量和定量的分析，这种研究似乎不是特别的多，我们在这里想提出我们的一些分析，与大家来分享。
我们认为产能过剩的核心挑战在于它使得行业和企业的盈利受到了抑制，如果每一个企业的盈利都很好，我们认为是不存在产能过剩，或者这种产能过剩是没有经济意义的，我们认为产能过剩经济意义关键的一点在于它使得行业内的盈利受到了系统性的抑制。从这个角度来讲我们用两个指标考察企业盈利情况，一种指标是ROA，一种是行业毛利率。
我们首先计算一个行业从2011年以来长期的ROA情况或者长期毛利率情况，长期的历史均值。我们再来计算2013年到2015年这些行业企业的盈利平均情况，因为13年以后整个行业的景气就开始出现低迷的状况，我们把过去三年一个行业的盈利与它长期的历史均值去取一个差，我们去看这个背离情况。我们看一个行业过去几年的盈利与它长期历史均值的背离情况，这种情况从毛利率和ROA角度去衡量，我们把它做在一个二维的图上，在这个二维的图上越向右侧的方向盈利的降幅越大，换个角度来讲在这张图来讲第一象限都是盈利在非常大的程度上受到了抑制。所以基于这一指标的定义，如果一个行业的企业盈利显着的低于长期历史均值，并且在两个维度上都显着的低于长期历史均值，我们就认为这些行业是盈利非常差，我们就认为这些行业存在严重的产能过剩。
从这个角度来看，我们筛选出了这样几个严重产能过剩的行业，这种筛选跟大家拍脑袋的结果是比较接近的，特别中央重点拿出来的钢铁和煤炭企业也是比较接近的，主要包括我们这里所列到的一些，主要是工业金属的产业链、黑色金属产业链和煤炭产业链，特别是在这些产业链的中上游，在众多的其他行业从自上而下的角度来看问题盈利也不见得是那么好，但是与长期历史均值的背离没有那么显着，也许也存在一定程度的产能过剩，但是没有我们这里的产业情况这么集中、这么严重。
把这些行业在宏观上做一个简单的表述。从工业增加值、就业、纳税、以及银行负债这些角度来看问题，这些行业占整个经济的比重大约在10%-20%之间，有一些指标接近10%，比如说纳税，另外一些指标接近20%，比如说负债，另外一些指标大约在15%，比如说就业占整个经济产出的比重，这些行业占整个经济的体量大数来讲占1/7。但是这些行业还有一个重要的特征，这个重要的特征我一会儿将会进一步跟大家讨论。这个行业还有一些特征，在这些行业内部国有资产占整个行业资产的比重平均在50%，比如说煤炭行业或者钢铁行业，这个行业内部里面的国有资产占了整个行业总资产的比重在50%或者是略多一些。
这些产业重点分布在哪些地区呢？我们在中国的地图上也试图把它点亮，不是说其他的地区就没有产能过剩，我们看到实际上广东应该没有特别明显的产能过剩，福建也不见得是非常的严重，产能过剩应该说从中国东西南北都有，但是相对来讲集中在中国的中部、华北以及一定程度上的东北，但是更重要的是集中在中国的中部和华北，特别重要的是集中在北京的周边，山东、河南、河北、内蒙、山西、陕西、辽宁都是非常严重的，基本上都集中在北京的周边，所以中央领导感受到的压力很大。但是在上海的周边，浙江不是那么严重，到了广东，广东以及广东的周边这个问题要显着缓和的多，其他地方的问题要更小一些。
这些问题都是对产能过剩问题的一个描述性的统计，我们紧接着下来还要与大家重点讨论的两个问题是为什么会有这么严重的产能过剩。
我们来看一个指标，这个研究是从横断面上来看问题，我们从两个维度研究问题。第一个维度在横轴上我们研究了不同行业国有资产的占比情况，有些行业国有资产占比只有20%，有些70%，在纵轴上我们研究了这些行业的总资产回报率与长期历史均值的背离，我们能够看到这里的统计结果，在一个横断面的数据上我们看到差不多在30%多一些，换个角度来讲我们看到一个比较强的统计结果，一个行业里面国有资本越多，盈利的恶化越严重，国有资本越少，盈利的恶化越轻微。在统计上我们首先看到了一个结果是一个行业如果国有资本越集中，那么这个行业盈利受到的抑制就越大，如果一个行业基本上没有国有资本，这个行业盈利受到的抑制总体上来讲是很轻微的。
我们再来看第二个维度，第二个维度在纵轴上仍然是一个行业盈利所受到的抑制，在横轴上我们换了一个指标，在行业最赚钱的只有它的盈利与长期历史均值的背离，换句话来讲如果一个行业在顶部的时候越赚钱，它在底部的时候越亏钱。有一句开玩笑的说法，我看到以前有一个研究报告的题目叫做爱有多销魂，就有多伤人，对行业的景气波动来讲我们也想从类似的机理来看问题，在景气的顶部越赚钱，在景气的底部越亏钱，我们看到了在统计上有意义的结果，它的解释能力接近30%，相对来讲也是一个比较有意义的结果。
如果把这两个结果合并，把这两个解释的维度合并，它在横断面上大约能解释数据的50%。换句话来讲，中国的产能过剩问题在一定程度上是一个周期性的现象，是因为在经济景气周期上升的时候，在顶部有一部分行业太赚钱，引进的资本太多，所以在底部的时候产能过剩更严重，但是除了这种正常的周期性波动之外，同样也许更加重要的，从解释能力上来讲同样也许更加重要的一个原因是因为一部分行业存在着国有企业和国有资本过度集中的现象，为什么国有企业和国有资本的集中越来越会造成或者是加剧产能过剩呢？问题很清楚，原因在于当国有资本过多的集中于一个行业的时候，它妨碍了市场的正常出清过程。如果一个行业盈利下降、产能过剩，民营企业关闭，在周期的意义上来讲这个市场的调整，但是国有企业的大量存在在经济景气底部的时候它会游说地方政府提供各种各样的支持，他会想方设法顽强的存活下来，而这个过程大大的妨碍了市场的自发条件和出清过程，因为国有企业的大量存在，大大的妨碍了市场的自发调节和出清过程，所以在国有企业比较集中的领域产能过剩问题会变得更加严重。
为了进一步佐证这个观点，我们研究几个代表性的行业。刚才已经知道中国的产能过剩问题相对主要分布在重化产业链的中上游，我们把重化产业链里面的企业都拿出来，把它分解成两组，一组是我们刚才讨论的产能过剩严重的产业，一组是其他行业，一组是黑色、有色、煤炭。我们把这两组进行一个对比，首先非常容易知道的是产能过剩行业它的毛利率降幅和总资产降幅显着要更大，这是容易理解的，因为它产能严重过剩，所以毛利率的降幅和总资产降幅显着要更大。但是从总量上看问题，就业增加值、纳税这两个指标上，这两组行业对比是差不多的。我们把重化工业中上游的产业都拿出来分解成这两组以后，它在经济体量上是差不多的，与此同时还有一个显着的特征，在产能严重过剩的这些产业国有资本的占比在50%以上，而在不那么严重的行业国有资本的占比只有17%。同样是在基建、房地产这样一个中上游，对于一个对比样本组来讲，它的盈利情况是差不多的，它有一个特征是国有资产的占比平均17%，要小的多。它对比几个具体的行业，比如黑色、有色和化工，从盈利的恶化来讲黑色和有色毫无疑问要严重的多，但是从经济的体量来看实际上化工一点都不小，化工也许比黑色在一些指标上还要大一些，化工相对于有色要大的多，相对于黑色也一点不小，但是为什么化工的盈利恶化要更轻微呢？化工行业国有资产的占比只有20%，而黑色50%，有色更多一些，有色比黑色的国有资本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工的国有资本占比要小的多，所以它盈利的降幅也要小得多。
这个是我们从行业的角度，从一个总量的角度，从不同的维度看问题，我们想强调的结论是中国的产能过剩是一个周期性的现象，同时也是甚至更加是一个结构性的现象，它突出的反映为国有资本的大量存在妨碍了市场的正常出清过程，在经济景气下降和盈利恶化的过程之中，民营企业快速的关闭产能，但是国有企业在这一过程之中要困难得多，从而使得产能过剩的问题变得更严重。国有资本的存在妨碍了市场的出新过程，是因为国有资本在经济上特别重要吗？从就业、纳税、增加值等等角度来看也不是这样的，它们占纳税的比重、占就业增加值的比重一点都不多，看起来很大程度上就是因为它们是国有企业。国有企业也有很多很优秀的个案，但是从总量上看问题确实有些国有企业不那么靠谱，让党和政府操碎了心。我们的分析想说的是如果没有这么多的国有企业存在，产能过剩完全不需要党和政府去操心，市场的机制完全可以自发的出清，但是因为众所周知的原因，国有企业的存在大大的妨碍了出清的过程。
产能过剩突出的表现为产品价格受到了抑制，突出的表现为企业的产品卖不出价格，价格受到了非常大的抑制，所以产品价格受到了抑制以及这些抑制的缓解在一定程度上能够反映产能过剩的出清过程，尽管还要考虑其他的因素。在这里我们去观察一下中国工业品价格的环比波动，所谓的环比波动就是这个月除以上个月，所以它是一个非常引领和非常即时的动态指标。一个特征是工业品环比价格在短期内有非常大的扰动，它包括但不局限于存货摆动，包括政府有的时候对经济的一些短周期刺激等等，都造成了这些数据的扰动。我们如果忽略这些短期的扰动看问题，我们看到工业品价格有两轮下跌，第一轮下跌从2011年3、4月份开始，最严重是到2012年年中，也许稍微晚一些到2013年上半年，大约在两年左右的时间工业品价格经历了非常严重的下跌，这一下跌毫无疑问与当时的宏观调控有关系，这一下跌使得产能过剩问题开始暴露出来。
但是在2013年下半年一直到2014年上半年，在差不多接近一年的时间里面工业品价格总体上已经稳定下来了，工业企业的盈利已经开始恢复，从一些有限的指标来观察企业的设备利用率也开始出现回升，换句话来讲在2014年8月份产业的问题基本上已经解决，但是2014年8月份以后工业品价格再次经历了一个猛烈的下跌，这一部分下跌大约在去年8-10月份才稳定下来，这一猛烈下跌大约经历了一年时间，这一轮猛烈的下跌再次造成了企业盈利非常严重的恶化，再次造成了企业设备利用率的下降，再次造成了或者是大大的凸现产能过剩问题。
为什么会有这一轮猛烈的下跌呢？我们在刚开始的时候多少有一些提示，可能的原因有很多，但毫无疑问一个很重要的原因就是政府行为在2014年8月份以后发生了比较大的变化，表现为反腐败，很多地方政府发展经济的积极性在一定程度上受到了影响，因为财政部一系列文件的影响对于地方平台的清理，政府的支出也出现了非常大的下跌，换句话来讲14年8月份的下跌与政府的政策出击等等有密切的联系，造成了支持的需求出现了塌方式或者是断崖式的下滑，这个下滑造成了工业品价格非常大的下跌，这一下跌造成了企业盈利恶化和产能过剩问题再次凸现。从商品期货以及我们这里看到的工业品价格来看，基本上它在去年8-10月份才基本稳定下来，这是对历史数据一个简要的回顾。
问题来了，从去年的10月份到今年的2月份之间，实际上经济的总需求并没有明显的恢复。总需求出现脉冲式的恢复是今年的3月份，从去年的10月份到今年的2月份总需求并没有明显的恢复，但是工业品的几个基本上稳定下来。在商品期货市场看底部也是在11月份、12月份期间出现，随后市场开始拐头向上。在这四五个月的时间里面并没有非常明显的需求刺激，为什么整个工业品的几个开始稳定下来呢？工业品价格稳定下来也表现为今年一季度工业企业环比出现好转，为什么会出现这个变化呢？关键的原因是面对需求的出击，在民营特别集中的领域一部分企业被迫退出，产品的价格开始稳定下来，产品价格的稳定也表现为仍然在活着的企业它的毛利率开始出现一定程度的改善。所以非常晚近的这段案例也说明在需求下降和盈利的背景下民营企业可以退出。如果说这一过程在一些领域特别大，这一领域主要集中在国有资本的领域。去年11月份以后中央痛下决心要在这些领域重点解决产能过剩问题，解决产能过剩问题的关键方法之一就是关闭产能，中央下决心关闭产能的努力，这种决心本身对工业品的价格、对商品的价格造成了很大的刺激，这种刺激到现在为止还在延续。也许很多人包括正在制定者也许都没有想到的是在市场自发的去产能和政府通过行政手段去除过剩行业产能的过程之中，今年3月份政府同时推出了一本财政刺激计划，政府推出了财政刺激计划，又刺激了市场对经济、对市场需求非常乐观的预期，这一预期同时促发了存货调整，对于预期以及促发的宏观调整，在宏观上造成了工业品价格急剧的反弹，造成了商品价格非常急剧的反弹，在3月份、4月份甚至5月份这些反弹幅度都特别大。我们从这里看工业品价格，在那几个月里面工业品反弹幅度是2011年以来没有过的，在供应层面市场正常的存货去化叠加上政府主导的存货去化，在需求层面上政府不经意的刺激了房地产，在需求的预期和存货的调整层面上也造成了一个非常大的刺激，共同造成了市场在价格层面上极其剧烈的反弹。
紧接着下来我们更重要的是从战略现在去展望三个月和六个月，这一格局会怎么走呢？我们认为站在现在从三个月到六个月的角度来看问题，有把握认为政府主导产能的去化过程会继续，由市场主导的产能去化力量过程在去年年底基本完成，也许在今年多多少少还会有一些，但是由政府主导的产能去化在去年的开展是很不充分的，在今年3月份开始展开，在今年可以预计的将来它应该会继续展开。我们从3月份看到了需求恢复，看到的基建、房地产市场的恢复，尽管中间有一些小的波动，也许我们现在所看到的需求恢复，也许还能够再持续两个月、三个月甚至是四个月的时间，但是再往后假设它持续到今年10月份，再往后我们就会看到需求重新下降，甚至需求再次出现一个比较明显的下降。在这个意义上来讲我们现在处在一个相对比较短暂的蜜月期。从需求的角度来讲三月份对需求的刺激和房地产市场的恢复仍然在继续上升或者是继续发挥作用的过程，同时供应的去化总体上也在正常进行，由此对工业品的价格、对商品的价格对周期性行业的盈利都形成了比较有利的刺激，但是随着时间的延续，也许三个月以后最多六个月以后，也许等不到六个月以后，随着政府基建重新调头下降，从房地产市场重新调头下降，从那个时候我们看到的是一方面供应也许在去化，一方面盈利也会下降，重新造成价格的下跌，造成盈利的恶化。
但是在这一转折发生之前我们还是处在一个相对比较有利的阶段。这个阶段对工业品价格的影响、对企业盈利的影响是什么呢？我个人的猜测是在未来三四个月的时间里面我们现在看到的工业品价格正在调头向下，但是随后会在0轴附近小幅度的摆动，也许比0轴略高，也许略低一些，从价格和盈利这些总量层面上来看产能过剩的问题从短周期的角度来看，它的幅度不是那么激烈和突出。商品价格总是受到很强的支持，它往上大幅度的上升似乎没有那么强的力量，但是它在往下的时候又受到很强的支持，从周期盈利和相关短板的走向来看，可能大体从盈利的角度来讲维持这样一个格局，但是再往后随着房地产新开工的下降，随着政府刺激政策的下降，我们会看到需求的下降，在稍微长一点的时间来看会重新看到工业品价格往下，重新寻找一个新的底部，这个底部也许不像去年下半年那么深，也许不像2015年上半年那么深，但是它应该是一个重新比较明显的底部，重新形成一个底部。未来这个底部我们不知道它会整理多长时间，从历史上来看这一底部长的话有两年多，短的话有一年时间，但是未来这个底部重新整理和结束以后很可能这个底部就最终形成。
我们在2013年的下半年看到工业品价格有一轮底部，在14年下半年、15年下半年有一个底部，15年更深，也许在2017年下半年再次看到工业品价格盈利的底部，这个底部有多深我们不知道，但是17年上半年这个底部一旦它整理完成，通过产能去化，我个人相信周期性的下降力量所造成的产能过剩日益恶化的过程也许就基本上结束了。这样的判断这有非常大的不确定性，因为这是对特别遥远的将来的一个判断。但是从市场力量正常进行所展开的存货去化过程，从这些力量来看，从一部分二线城市反腐败所波及的二线城市房地产市场调整过程来看，现在产能过剩毫无疑问一方面很严重，另一方面它也确实处在一个切实的解决过程之中，在这个切实解决的过程之中，由于需求的波动仍然会有，表明商品市场对现在的关系没有那么悲观，但是考虑到需求未来还会下降，我们也许还会重新有一次下降的过程，但是未来这次重新的下降过程也许是一个最终底部出现的标志。换句话来讲我们现在处在产能去化最困难的时候，但是这一段最困难的时候用一年不超过一年熬过去以后，这个问题很大程度上解决了。如果中央真正下决心把它熬过去，对于民营企业来讲这个问题我认为在今年下半年基本上解决了。