长江证券：13年高增长后仍有稳定增长

产量增长主要源于产线投产和并购所致。2013年公司水泥熟料销量为2.28亿吨，同比增长22％，主要源于6条熟料线和21条水泥磨的投产以及2家并购，全年共计新增熟料产能1160万吨、水泥产能2430万吨。从结构上看，粉磨能力提升使得熟料销量占比下降了3个百分点；分区域看，东、中、西和南部区域销量分别同增19%、30%、40%和3%。

营收增长主要源于需求升温下的量增价稳，煤炭成本下跌助推业绩改善。公司2013年水泥熟料吨收入约为242元，较上年同期下滑约3元，收入增长主因销量提升；吨成本受益煤价下跌降15元至166元，吨毛利提升12元至80元/吨。另外公司全年期间费率下跌1个百分点至11%，主要是管理和财务费用率有所改善，最终吨归属净利提升7元至41元/吨。

2014量增仍将继续。2013年资本开支约75亿元，2014年计划支出约85亿元，用于铜仁海螺盘江、临夏海螺等熟料线及余热发电建设，预计全年新增熟料产能1900万吨，水泥3000万吨，销量增加约2800万吨。

14年新增减少，需求缓增下区域格局仍望改善。回顾2013年，华东需求恢复较为明显，产量同比增长9.4%；展望2014年，我们判断在政策托底之下，需求即便有所回落下也不会太差。而供给端来看，14年华东地区新干法产线12条，冲击为3.49%（考虑到福建的线进度很慢，实际更低）；安徽地区冲击仅为2.25%，考虑到新产线投产时间不定，实际产能冲击应该会更小，综合来看全年区域供需改善应该较明确。

区域内龙头优势更加显著，关注去低标执行情况。2013年华东市场体现出重要的一点：掌握矿山以及熟料资源的大企业优势开始凸显，大企业竞争协同下，熟料价格不断走高，社会粉磨站的竞争力不断削弱。2014年若去低标切实执行，小粉磨站将更难生产，从而利于区域竞争格局优化，需求稳定下，市场逐步进入大企业协同时代。

我们预计公司14、15年EPS为2.22和2.42元，对应PE为7.2和6.6倍，短期基本面和政策面均有正面预期，估值存在反弹基础，维持推荐。