发改委：新型市政债补缺棚改资金

华东某省会城市最近正在准备发一批企业债，为该辖区内的棚户区和公租房建设筹集资金。

这是响应一个月前，国家发改委下发的《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（下称《通知》）。

通知要求，各省对列入2014年目标任务的棚户区改造项目资金需求进行测算分析，发改委将酌情扩大企业债券资金用于棚户区改造的规模，对棚户区改造项目较多、资金缺口较大，且地方政府性债务率较低的地区，适当增加其承担棚户区改造的城投类公司年度发债规模指标。

不过，该市发改委一位副主任说，下次可能不会发债了，最近银行的几个行长都盯着政府项目，“昨天和工商银行谈下来的融资是年利息8%，前阵子国开行贷款利息才5.9%”。

在这位发改委副主任看来，现在不用银行贷款而去发企业债是不合适的。他说，经济下行期虽然社会面上有“钱荒”，但金融机构还持有资金，银行考虑到政府项目是最有安全保障的，会宁愿拼命追着政府跑，而不愿投给企业。

因此，尽管这个城市在2014年需要26亿棚改资金，财政预算内资金投入只有2亿，比去年决算数还少了1亿，但他似乎并不着急。

而且，他认为，银行贷款要比发行企业债容易多了，后者的审批实在太严格了。他正在等待国家发改委推出棚户区改造项目收益债券，这是一种设计资金封闭运行、更加灵活自由的债券，最重要的是，它不占用地方政府所属投融资平台公司的年度发债指标。

资金缺口

早在2008年底，国务院出台的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》就明确指出，要稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新，开展项目收益债券试点。

项目收益债券是与特定项目相联系的债券，无论利息的支付或是本金的偿还均只能来自投资项目自身的收益，比如自来水、城铁和机场的收费等。

上述《通知》指出，对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资——投资建设——回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点，以此作为解决棚户区改造资金缺口的一剂良药。

目前，棚户区改造的资金来源主要来自财政、信贷、民资、债券及企业和公众自筹等方法。而且，仅有财政部和国开行公布了今年支持棚户区改造的资金。

其中，财政部从今年起将中央补助廉租住房、公共租赁住房和城市棚户区资金，整合归并为中央财政城镇保障性安居工程专项资金。共计1158亿元。同时，国开行已经明确今年4月底前发放1000亿左右的棚户区改造贷款，贷款使用期限最长可以达到十五年，利息每年6%。

但这远远不够。2014年政府工作报告确定改造的各类棚户区的户数为470万户，住建部新闻发言人倪虹在今年两会上透露，这一规模的改造需要超过1万亿元的资金。“棚户区改造作为推进新型城镇化建设进程中需要解决的重要问题之一，面临着巨大的资金缺口，且资金缺口具有典型的区域特征。”中诚信国际研究部高级分析师张良贵认为，要解决资金缺口，需要借助资本市场资金融通功能，同时需要兼顾处理好存量债务风险和增量债务风险间的关系。

因此，他说，在资本市场资源配置功能尚未成熟的情况下，监管当局需要根据实际情况，进行企业债发行调配，这也符合当前国情。

上述《通知》提出，实施棚户区改造的地方城投类企业发债，可不再实行分摊还本的强制性债券方案设计，企业可根据棚户区改造项目资金回收的具体情况设计债券发行方案，合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式。

“放宽支持棚改的企业债券发行条件，将有助于解决棚改资金过度依赖银行信贷的弊端，而且通过非平台类市场化主体发行企业债券开展棚改项目，减少了政府信用占用，有助于缓解政府信用资源约束。”一位金融专家认为。

不过，棚户区改造项目收益债券则更进一步，同样是发债，相比城投债，棚改项目收益债少了许多要求。比如，项目收益债券以项目公司为发行主体，城投债则以平台公司为发债主体，在审批严格程度上有所不同。

“发行城投债，运气好的可以在3个月内完成发行，而运气差的要等上一年。”一位负责承销城投类债券的投资银行人士说，他们的专业知识完全被当地发改委的审批效率、投资者追逐高收益的喜好所击败。

一位不愿具名的金融专家认为，棚改项目收益债券是一个过渡债券，未来发债应该会采取核准制，也是在为改制的投融资平台发挥余热的机会，为未来的中国版“市政债”过渡。

担忧

上述专家认为，原来的企业发债行为，并非是在真正的市场化运作机制下进行的，多是行政干预，这就导致金融创新动力不足，受到已有体制的约束，债券品种创新与实际融资需求脱节，既没有满足融资需求，也没有满足投资收益需求。

一位刚在部分省市进行调研的商业银行高管告诉经济观察报，现在地方政府官员依然没有任何财政约束的理念。“只要他们拿到了钱，想怎么花就怎么花。看似他们依照为国有企业保值增值、发展城市建设、提升居民消费的逻辑来发展，其实所作所为都是将自我意愿强加在市场化行为之上。”他说。

2014年1至5月，企业通过发行债券获得2.05万亿元，其中从商业银行获取的资金占比88.5%。而在剩余的债券中，看似是证券公司发行的企业债、公司债，但其中绝大多数是地方政府旗下城投公司的债券，即城投债。“今年国家发改委把审批权限下放至各省发改委，他们当然愿意批复自己省里的项目。在销售上，由于隐含了政府信用，因此价格是左右债券销售唯一的标准，能不能卖出去完全看市场的情绪，与金融专业知识无关。”一位投资银行的债券承销人士说。

因此，一些专家担忧，对于未来的棚改项目债券，由于政府的隐形担保一直存在，未来如何防止债券违约常态化刚性兑付，这将会极大考验未来偿债能力，土地收入在未来就会显得愈发重要。

更让他们担忧的是，《通知》还提出，棚改项目收益债券不占用地方政府所属投融资平台公司年度发债指标。一位匿名的债券市场人士表示，现在企业债一般是“短配长”的发债方式，需要保证稳定的现金流，因此对于棚改债券的处理方式，要防止地方政府将发展需要的资金，也通过这个渠道来融资，发改委的核准制要真正管理到位，更要防止未来的债务风险违约。