申银万国：两广地区价格上涨超预期

投资要点：

两广地区供需结构改善带动水泥价格上涨超预期：我们预计华南地区2013/14年将有1000/1500 万吨的新增水泥产能（对应3.8/5.5%的年增长率）投产，但不及1400/1500 万吨的落后产能淘汰力度。与此同时，预计需求将有12/8%的年增长率，显著超出供给增长速度。因此，两广地区的水泥价格从6 月份开始在2 季度淡季超预期逆势上涨，至今总计上涨40-60 元/吨。我们认为，华南地区供需结构的改善将使得水泥价格在未来两年内实现趋势性上涨。

超预期的价格上涨将导致 2013 年下半年吨毛利超预期：华润水泥在2013 年上半年实现了66 港币/吨的吨毛利。在8 月份的业绩发布会上，管理层表示公司下半年的水泥价格相比上半年将有5-10%的上涨（即15-20 港币/吨）。在最近的几轮价格上涨之后，我们估计目前公司的销售均价已经高出2013 年上半年30-40 港币/吨，显著超出管理层给的指引。因此，我们预计华润水泥2013年下半年将实现97 港币/吨的吨毛利，高出管理层指引10-15 港币/吨。

2013 年下半年销售量指引亦有上行空间：在中期业绩发布会上，管理层将2013全年的销售量指引从7000 万吨上调至7500 万吨，对应下半年销售量4000 万吨，比上半年高出14%。但是我们认为新的指引仍然过于谨慎基于：1）2010/11/12 年公司下半年的销售量分别比上半年上涨了57/34/37%，平均上涨42%。2）受益于基建项目加速，两广地区的水泥需求保持两位数的强劲增长势头。考虑到公司2013 年的新增产能有限，我们预计华润水泥2013 年全年销售量为8000 万吨，高出管理层指引7%。

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