GDP调降渐成共识政策顺势而为

在当前经济发展的新常态下，GDP目标并不具备绝对的刚性约束，经济短期弱势窄幅波动，缺乏趋势性运行规律。政策上，由于经济存在内生下行动力且临近目标区间底线，货币政策宽松方向是确定的，但宽松力度需根据经济运行情况边走边看，重点关注12月中央经济工作会议释放出的2015年经济目标和财政货币政策调整信号。

市场普遍预计今年GDP增速或在7.4%左右，至此，国内GDP增长已连续三年处于7%—8%之间，呈现上有顶下有底的弱平衡格局。鉴于2014年7.5%的GDP目标难以如期完成，市场人士预计政府将调降2015年GDP目标值，但如何调降略有分歧，一是确立目标下限7%，二是给出7%—7.5%的目标区间。但无论政府选择何种方式调降，可以确定的是7%的经济下行底线依然存在。

2015年，制造业下行压力不减，但房地产可能受益于政策托底于下半年企稳回升，基建投资和“一带一路”建设将助推产能海外输出。总体看，2015年国内经济下行压力依然存在，但空间有限，趋势上振荡中枢或下移至7.2%附近。

央行21日晚意外宣布非对称降息，时点远超预期，其潜台词是对目前经济下行压力超预期的确认。11月汇丰PMI初值降至50%，考虑到PMI初值并未覆盖APEC停产期，预计11月PMI终值跌破50%概率偏高。

本次非对称降息利于减轻明年高负债企业偿债负担，降低银行坏账压力和风险溢价。但由于存款利率上浮空间扩大，银行负债成本并未下降，难以激发降低新增贷款利率动力。为缓和银行惜贷情绪，后期央行可能实施降准或PSL等措施。

央行时隔两年多首次全面降息，打开后期继续降息降准空间。周四央行4个月来首次暂停正回购操作，引发市场对央行近期降准的猜测。理论上而言，国内降准空间较大，若将同业存款纳入存贷比分母，则年内存在降准可能，至2015年年底存在4次以上降准可能。降息空间跟实际利率有关，若通胀预期稳定在2.5%以下，2015年年底可能还有1—2次降息。值得注意的是，全面降准是中性货币政策，目的是对冲资金缺口，保证总量稳定。

本次货币政策宽松是以降息为开端，这与2008年以来的先降准后降息不同，凸显新常态下货币政策调控由数量型向价格型工具倾斜，在总量稳定基础上，价格下行对市场各方影响更大。总体看，全面宽松启动不代表货币政策转向，政策托而不举基调难改，不宜高估其对实体经济和信贷扩张影响。利率趋势性下降是可预期的，中长期利多股指和期债，但大宗商品尤其是工业品价格则对实体经济表现更敏感。