简评：拉法基、豪瑞的合作为何生变？

3月16日，豪瑞发表声明称，拉法基、豪瑞合并案无法继续以原有内容进行，并提议重新协商换股比例及“公司治理议题”。在业内层引发热议的两大水泥业巨擘合并案，开始出现裂痕。

合并方案的变动争议在哪里？

综合2014年4月9日两家发布有关合并公告以及此次的调整：

——换股比例：初始方案是由豪瑞发起的交易结构为公开发行模式，豪瑞和拉法基股票的交换比率为1:1。此番豪瑞提议将1：1的换股比例，改为每0.875股豪瑞股票换1股拉法基股票。拉法基计划提出另一项替代提议，将换股比重降至0.93以促成合并完成。

——公司治理：此前方案中为新公司的董事会成员由拉法基和豪瑞组成，双方人数各占一半。新公司董事长由豪瑞的下一任董事长沃尔夫冈 . 雷茨勒（Wolfgang Reitzle）担任；拉法基集团董事长兼首席执行官乐峰（Bruno Lafont）将担任新公司的首席执行官和董事；豪瑞公司的首席财务官Thomas Aebischer将担任新公司的首席财务官；拉法基的现任首席财务官Jean-Jacques Gauthier将担任新公司的首席整合官。据说豪瑞还要求调整合并后公司的管理层。拉法基发表声明稿，公司愿意考虑修改合并案的换股比例，但其他部份不考虑修改。

欧元快速贬值，引发两家相对股价估值生变

受欧洲经济增长陷入停滞及欧洲央行量化宽松预期影响，欧元对美元汇率在2015年1月13日一度跌至1.1753，创下自2005年12月8日以来新低。欧元的大幅贬值，使欧元兑瑞郎的汇率从拉法基、瑞安两家初启动合并时的1.22上下（2014年4月）直接下降到至今的 1.06，跌去幅度为13%。

目前欧元处于震荡上行阶段，但几大国际投行均认为受欧央行的量化宽松政策，欧元的颓势还远没有结束，2016年美元与欧元将在明年年底达到平价，即1欧元未来只能兑换1美元，甚至更低（而在2008年金融危机发生前，1欧元最多时可以兑换1.60美元），这也意味着欧元对瑞郎的汇率将继续走低。

此次重新洽谈换股比例中，豪瑞提议将1：1的换股比例，改为每0.875股豪瑞股票换1股拉法基股票，还基本只与近一年的汇率同步，并未将后续欧元下跌风险计入。

拉法基业绩继续下滑 是豪瑞提出方案更改的根源

拉法基、豪瑞均是拥有上百年历史的建材企业集团，全球排行第一、二位。近十年二者的权益收益率（等于净利润除以股东权益）下滑明显：2004至2008年每年的权益收益率均在10%以上，拉法基、豪瑞的平均值分别为13.9%和15.1%；2009至2013年每年的权益收益率都小于9%，拉法基、豪瑞的权益收益率均值分别为5.3%和5.6%，较之前五年的均值分别下降8.6%和9.5%，下滑幅度较大，引起股东的不满。

2014年，豪瑞的业绩相对稳定，归属股东净利润为12.8亿瑞郎，较2013年基本持平。然而拉法基业绩再度下滑，当年归属股东净利润仅为1.4亿欧元，较2013年大幅减少了4.6亿欧元。

评述：市场变化决定企业合作

拉豪合并最原始的动因是共同应对金融危机后市场以及企业盈利能力的下滑，是出于对市场的“防御型”并购，而非两大企业间的主动型并购。此前方案中的“对等合并”，是将两者放在了一个平等的对话平台，这种“平等”的对话，被国际经济形势带来的汇率变化、企业经营的业绩变化所打破，相对而言，豪瑞在当中的掌控趋于主动。

在2008年的世界金融危机后，拉法基所面临的市场变数和盈利能力下滑挑战要严峻于豪瑞，于2012年6月12日提出成本削减计划。2015年3月3日，拉法基刚刚发出公告，全资附属公司Financiere Lafarge出手购买瑞安45%股权，此项收购以拉法基集团与豪瑞合并项目的完成等条件作为前提，也可见拉豪合作的成功是拉法基股东能够重启对拉法基信任度和期望值的重要依赖之一。